海大集团：苗种微生态制剂提供高弹性

　　

　　民生证券 王莺

　　一、事件概述：

　　公司公布2011年年度报告。2011年，公司实现营业收入120亿元，同比增长55.6%；实现营业利润4.6亿元，同比增长81.1%；实现归属于上市公司股东的净利润3.4亿元，同比增长63%；EPS为0.59元。

　　二、分析与判断：

　　全年饲料业务收入、销量、毛利率齐升。

　　公司以饲料销售为主。2011年全年实现饲料销售收入111亿元，同比增长近50%；饲料销量339万吨，其中水产配合饲料销量159万吨，畜禽配合饲料销量179万吨，分别比上年同期增长42%、50%、30%；饲料毛利率8.92%，比上年增加0.6个百分点。

　　截止本报告期公司产能达到590万吨。

　　2006年公司饲料产能仅为122万吨，截止报告期末公司产能已达到590万吨，年复合增速37%。2011年新建投产产能为200万吨，未来5年内，预计每年增加产能在150万吨以上。公司产能的有效扩张一方面完善公司全国市场上的布局，另一方面也对公司的稳定持续发展提供支撑。

　　销售服务人员销售效率将提高。

　　2008-2010年公司销售服务人员销售效率逐年降低，人均饲料销量、人均饲料销售额与人均净利润分别由2008年0.29万吨、811万元、29万元逐年降低到2010年0.16万吨、485万元、15万元。2011年公司销售服务人员数量达到1946人，人均饲料销量、人均饲料销售额与人均净利润分别为0.17万吨、569万元、19万元，比2010年分别上涨6%、17%、27%。我们认为目前海大销售服务队伍中真正发挥效益的主要是2008、2009年招入的人员，未来几年海大销售服务队伍中发挥效益的人员会越来越多，销售服务人员整体销售效率将逐步提高。

　　微生态制剂和苗种提供高弹性。

　　2011年公司微生态制剂产品销售收入达9，936万，同比增长133%，本产品连续几年保持高速增长，且毛利率保持50%左右。公司全年虾苗生产销售120亿尾，同比增长110%。微生态制剂与苗种毛利率分别高达40%-50%及30%-40，远远高于饲料9%左右的毛利率水平。同时营销资源可与饲料共享，我们认为未来2-3年微生态制剂和苗种业务是海大集团非饲料业务的主要增长点，为公司业绩提供高弹性。我们预计2012-2013年微生态制剂销售收入分别为2亿元和3.7亿元。

　　三、盈利预测与投资建议：

　　公司饲料产能稳步扩张，其凭借全面专业的服务带动饲料、苗种及微生态制剂等相关产品销量增长，业绩将继续保持较快提升。预计2012-2013年公司分别实现净利润4.86亿元和6.94亿元，每股收益0.78元和1.11元。给予公司2012年30倍市盈率，对应目标价23.4元，维持“谨慎推荐”评级。