中青旅：乌镇酒店运营量价齐升 毛利率下滑事出有因

　　后世博效应游客虽下滑，酒店会议业务扩容推动人均消费显著上升：2011年，受后世博的影响，团队客出现较为明显的下滑，但随着乌镇酒店会议设施的日益完善，会议业务迅速扩张，推动景区人均消费显著上升。

　　酒店运营量价齐升：截至2011年底，乌镇已运营客房数为1017间，平均入住率达到70%左右，旺季时民宿更是高达80%以上，平均房价较上年亦有5~8%的上涨。同时，今年将新增近300间高端客房，主要为枕水酒店剩余部分的客房和老运河精品酒店，其中，截至1季度末，枕水酒店投入运营的客房数已达到330间以上，整体将进一步提升乌镇酒店的盈利能力。

　　景区毛利率下滑系上年薪酬机制重大调整所致，未来将总体维持稳定：乌镇景区业务毛利率由2010年的84.1%显著下滑至79.3%，减少近5个百分点，究其原因主要系乌镇去年根据市场情况对全员薪酬体系进行重大调整，全面推行绩效考核，导致人工成本出现较大上升，加上高通胀因素，食材等原材料的价格显著上升，导致毛利率出现较大幅度的下降。未来人工成本将随乌镇经营情况波动，总体维持上年水平或小幅回升应无大碍。

　　大剧院预计4季度投入运营，有望形成新的利润增长点：乌镇投巨资建设的大剧院正加紧建设，预计4季度投入使用，长远来看，将通过高品质文化演艺项目的打造，吸引东栅的庞大客流，成为公司新的盈利增长点。

　　投资建议

　　经过此次对乌镇的调研，我们基本打消了毛利率持续下滑的担忧，游客的稳步增长、酒店运营的量价齐升将推动乌镇公司保持较快增长，而古北水镇也将在下半年“揭开神秘面纱”，加上旅游服务主业内部运营架构的积极调整以及旗下各分子公司激励机制的有效改善，经济效益日益凸显。良好的基本面情况以及古北水镇对外试营业对估值的提升作用将成为推动股价上涨的重要动力。据此，我们继续维持对公司“买入”的投资评级。

　　估值

　　根据此次调研的情况，我们暂维持公司2012~2014年每股收益0.854元、0.857元和1.03元的盈利预测，动态市盈率分别为20.3倍、20.3倍和16.8倍。鉴于乌镇的持续快速增长以及古北水镇投入运营提升市场对公司未来源自旅游资源经营利润贡献的预期，短期提估值的动力强劲，据此，我们给予公司23.8~25.5元的目标价，对应公司2012年28x~30xPE。

　　风险

　　古北水镇项目进展低于预期；2013-2014年地产结算存在不确定性。

(作者:毛峥嵘)