桑德环境：BOT项目储备充足 保障未来成长

　　招商证券

　　事件：

　　2012年5月14日，重庆市开县人民政府与桑德环境在开县签署了《开县生活垃圾处理特许经营协议》，开县人民政府确定桑德环境为开县生活垃圾处理设施投资、建设、运营、维护的承担人，授予桑德环境在开县成立的项目公司具体从事生活垃圾处理相关特许经营许可业务。

　　项目范围：规划设计、建设、运营开县生活垃圾处理项目，项目建设规模为600吨/日，项目占地约70亩。

　　项目进度：预计于2012年下半年开始进行项目前期的报批及立项相关手续。

　　经营期限：30年特许经营期。

　　技术方案：生活垃圾焚烧发电处理工艺。

　　项目投资：预计约2.5亿元。

　　评论：

　　1、“十二五”城市生活垃圾投资快速增加，焚烧比例将大幅提升从日前发布的《“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施的建设规划》来看，“十二五”期间，全国设市城市生活垃圾无害化处理率要达到90%以上，略高于之前预期85%的平均水平，将新增生活垃圾无害化处理能力58万吨/日，实现全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2636亿元，较“十一五”规划的总投资(863亿元)增长了205%，较“十一五”实际实现的投资(561亿元)增长了370%，生活垃圾无害化处理设施投资将快速增加。

　　根据规划，我国“十二五”生活垃圾处理设施投资重点将在焚烧等资源化处理工艺上。2010年底，我国生活垃圾无害化处理中，焚烧方式所占比例约为20%，到2015年，这一比例要提升至35%的全国平均水平，其中，东部地区需达到48%以上。全国焚烧垃圾处理设施规模需增加至307155吨/日，较2010年提升243%。若按45万元/(吨*日)的单位投资估算，仅焚烧设施的新增规模带来的工程市场容量即达到约979亿元，占据生活垃圾处理设施建设投资的大部分。总体规划出台后，各地方政府将加快落实，垃圾处理建设项目也将逐步启动。

　　2、BOT业务模式再拓展，累计BOT项目已逾10亿元(不包括静脉园)本次重庆开县生活垃圾处理 BOT项目，是公司BOT 业务模式的再次拓展。未来，受地方财政紧张的影响，更多的项目预计还将以BOT模式展开。自2010年开始，公司先后承接了湖南静脉园(50亿)、重庆南川生活垃圾处理(4.4亿)、山东临朐县生活垃圾处理(3.5亿)、及安徽淮南餐厨垃圾处理(1亿)等BOT项目，目前，公司累计BOT项目已达到11.5亿元(不包括静脉园)。

　　目前，公司大部分BOT项目尚未开工，后续重庆、静脉园、山东等大项目的建设、运营将促进公司发展上一个新台阶。随着我国垃圾处理行业的不断规范化、垃圾处理费的提高以及征收体制的完善，公司在运营阶段的盈利能力也将越来越强。

　　3、集团固废整合平台，业务领域及工艺多样化，促进公司综合化发展目前，公司主营业务仍分为水务、固废两大块，但以固废为主。2012年4月，公司发布公告，拟自筹资金收购桑德集团所持湖南桑德静脉产业发展有限公司32.5%股权，交易金额为2600万元，收购完成后，上市公司将占有静脉产业发展有限公司100%股权，为静脉园唯一投资主体，更确立了公司是桑德集团固废业务整合平台的地位。

　　未来，公司水务业务发展将主要集中在湖北区域，相对较为稳定；而固废业务将从现有的生活垃圾处理向危废、污泥、餐厨、废弃资源综合利用等多个领域拓展，处理工艺也由之前的综合处理、填埋，向垃圾焚烧逐渐拓展，固废业务全面布局，推动公司向综合化全面的固废处理企业发展。综合化的固废处理业务一方面能推动公司业务规模不断扩大；另一方面也有助于规避单一业务的风险。

　　4、经营发展稳定，配股融资后有望加快项目开展，维持“强烈推荐”公司作为固废行业龙头企业，凭借其自身的品牌优势、及不断的开拓，在“十二五”生活垃圾无害化处理设施建设2636 亿元中将分到一大杯羹，保障公司在近几年始终维持30%-50%的高速增长。

　　目前，公司拥有11.5亿BOT项目及50亿静脉园投资需求，配股融资完成后，相关项目有望更快开展。由于目前配股价格和数量尚未确定，我们暂不考虑配股摊薄，预计公司2012-2014年每股收益分别为0.86元、1.18元、1.59元(按送股后最新股本全面摊薄)，按2012年27-30倍估值给予目标价23.2-25.8元，维持“强烈推荐”的评级。

　　5、风险提示：固废项目受前期工作影响，开展滞后影响收入确认；应收账款占比较大带来坏账风险。