江河幕墙：结算高峰+盈利改善=业绩爆发

　　技术进步是行业发展的主要驱动力，龙头公司受益显著

　　从“十一五”幕墙行业产量和产值的增速对比看，产值的增速远高于产量的增速，即驱动行业增长的主要原因来自于产品升级带来的造价上升。我们认为，技术升级的加快更有利于龙头企业的发展，它们通常掌握较多的资金、技术和人才，在市场竞争和技术进步中有利于赢得先机，从而提升自己的市场占有率。

　　未来中国是全球最大的超高层建筑幕墙市场

　　根据统计，全球目前在建和拟建的超高层建筑大约1195座，其中高度在150米以上的有718座。从地区来看，中国是在建和拟建超高层建筑最多国家，在建和拟建150米以上建筑数量达到297座，占到全球的41%。我国明确要求，高度150米以上的建筑宜采用各类幕墙，因此超高层建筑的大量开建为国内幕墙企业带来了巨大的市场需求。

　　公司进入业绩释放期幕墙的合同周期

　　一般在6-24个月，其执行周期较装饰企业长，受08年金融危机的影响，公司09年新签合同负增长，但10年大幅反弹，当年实现新签合同85.3亿元，同比增长90.4%，按照两年的结算周期，12年将进入结算高峰，因此公司今年将进入业绩释放期，我们预计其收入有望达到80亿元，增长接近40%。从公司待施合同看，2011年底大约有在手合同106亿，我们预计公司今年新签合同可超过135亿元，因此2013年收入有望实现30%以上的增长。

　　盈利能力有改善空间

　　公司毛利率与远大幕墙相近但净利率远低于远大，最根本原因在于公司回款较慢，存货量较大，导致资产减值准备增加，相应的资产减值损失也增加。我们的敏感性分析显示，公司（应收账款+存货）/营收的比例每下降10个百分点，可增长约2000万元税前净利润，折合EPS约4分钱。

　　公司合理估值在22.05元~22.58元

　　预计12/13/14年每股盈利分别为0.98/1.35/1.75元，当前股价对应动态市盈率分别是18/13/10x。根据我们绝对估值和相对估值的结果，公司合理价值为22.05～22.58元/股，目前股价为17.59元，有一定的安全边际。因公司业绩有超预期的可能，盈利预测还有上调空间，给予“推荐”的评级。

(作者:邱波)