贵州茅台：预算传递超预期增长信心

　　中银国际

　　公司公告2012年财务预算，对收入、营业税金、销售成本和费用等做出了较为明晰的计划，其中收入目标增长超出市场预期较多，计划收入增长51%。我们认为公司公告的2012财务预算反映了公司有能力保证快速增长的信心。我们维持贵州茅台一线投资首选的地位：政府和企业两个层面对加快上市公司快速发展的期望和动力都很充分；虽然当前形势具有一定不确定性，但整个经济前期持续快速发展带来实际消费能力的提升、及茅台前期打下的宽阔的价差护城河以及公司有效生产能力的扩张和高度健康的财务面等各个层面都使得茅台仍然具备较好的增长基础，能够在不利环境当中较好达到预期。我们提高2012-13年盈利预测至13.31元、18.37元，提高目标价至266.00元，维持“买入”评级。

　　支撑评级的要点。

　　茅台2012年财务预算给人惊喜：收入增长51%左右，营业成本增长32%左右，营业税金及附加增长28%左右，销售费用增加28%左右，管理费用增长25%左右。收入增长大幅高于成本和各项费用增速。

　　公布投资预算，对2011年度董事会已经决议通过的2,500吨茅台酒技改项目、2,800吨王子酒技改工程等项目以及其他已经开建或待开工项目进行投入，合计约36.14亿元。

　　白酒消费淡季高端白酒动销情况不甚乐观，同4月份相比，茅台和五粮液的一批价格继续小幅下探，五粮液在730-740元，茅台在1,350-1,450元。

　　收入达到预算要求的有效途径是茅台直营店快速铺开(目前贵阳、重庆和成都等地直营公司已经陆续开张)，同时供应量向直营店倾斜；条件成熟时提高出厂价。

　　评级面临的主要风险。

　　经济增长减速导致高端白酒消费下滑；不利于白酒行业的政策或通知的颁布。

　　估值。

　　我们调升2012-13每股收益预测至13.31元和18.37元，目前市价相当于2012年16.8倍市盈率，我们将目标价由258.00元提高至266.00元，相当于2012年20倍和2013年12.2倍市盈率，维持“买入”评级。