海印股份：期待高岭土新产品量产

　　中银国际

　　商业资源快速扩张，期待高岭土新产品量产。

　　海印股份2011年实现营业收入18.3亿元，同比增长39.0%，净利润3.9亿元，同比增长50.1%；每股收益0.79元，基本符合我们的预期。我们仍维持公司2012-13年每股收益1.141元和1.453元的盈利预测不变，综合考虑NAV估值和市盈率估值，将公司目标价从16.76元上调至24.13元，相当于21.1倍2012年市盈率和22%的2012年末NAV折价，维持“买入”评级。

　　支撑评级的要点。

　　2011年，公司实现营业收入18.3亿元，较去年同期增长39.0%；归属于母公司股东的净利润3.9亿元，较去年同期增长50.1%，合每股收益0.79元，基本符合我们的预期；毛利率和净利率分别为41.2%和21.1%，较去年同期分别上涨2.9个百分点和1.6个百分点。

　　2011年，商业运营业务取得了稳定增长，营业收入为11.6亿元，同比增长54.9%，占公司总体主营业务收入的63.4%；净利润为3.8亿元，占公司总体净利润的97.8%。2011年末，商业物业正式经营面积达到27.63万平米，同比增长了14.4%。预计公司2012年运营面积将增加9-11万平米，至2012年年底公司运营面积将达到37-39万平米，同比增长将达34-41%，这将保证公司商业主业利润保持较好的增长势头。

　　2011年，公司高岭土业务收入为2.5亿元，同比增长16.6%，占公司总体主营业务收入的13.6%；净利润为86.5万元，同比大幅下降97.1%，占公司总体净利润的0.22%；毛利率和净利率分别为32.5%和0.5%，分别同比下降了13.7和13.9个百分点；高岭土新产品的面世将一改目前低端低价格的原料身份，如果未来批量生产的条件成熟，其高岭土新产品的毛利率和销量都将会有大幅提升。

　　至2011年末，公司每股经营性净现金流为1.33元，显示轻资产为主的经营模式下，现金流压力较小；公司期末资产负债率从3季度末的65.0%下降至61.1%，净负债率从3季度末的37.4%小幅下降至36.1%，负债率处于行业平均水平低端；公司手持现金7.2亿元，短期借款加一年内到期非流动负债合计为7.5亿元，再考虑到公司稳定的租金收入，公司短期偿债压力不大。

　　评级面临的主要风险。

　　高岭土产能不达预期风险；商业跨区域扩张风险。

　　估值：

　　我们欣赏公司突出的商业核心能力及其轻重资产并重的快速复制模式，公司商业运营资源的快速扩张将保证业绩的稳定增长，海印股份仍是商业板块中难得的优秀标的，同时高岭土新产品的研发及量产也将成为股价催化剂(目前还在市场摸索阶段，还未量产)，我们维持公司2012-13年每股收益1.141元和1.453元的预测不变，综合考虑NAV估值和市盈率估值，将公司目标价从16.76元上调至24.13元，相当于21.1倍2012年市盈率和22%的2012年末NAV折价，维持“买入”评级。