中孚实业：完整产链放量 自给自足降成本

　　东海证券 

　　行业拼成本，公司有优势。近年来，我国铝行业的毛利率呈逐年下滑的趋势，行业内成本的比拼也日益激烈。公司主要产品为电解铝及铝加工材，自2002年上市以来，通过产业链的积极延伸，现已拥有“煤-电-铝-深加工”的完成产业链，在行业内逐渐确立了竞争优势。目前，公司在产业链上的拓展和部署已经基本完成，各环节产量也将在2012年-2014年逐步释放，盈利能力有望随之提高。

　　上游煤炭合并开采，贡献产能可观。公司通过收购重组，目前旗下拥有6座煤矿(金岭煤业、金星煤业、金窑煤业、陈楼一三、新丰煤矿和慧祥煤业)，预计2014年总产能将达到300万吨以上。其中金星煤业和金窑煤矿以及新丰煤矿和陈楼一三距离较近，将分别采用合并开采，大幅减少了开采成本。

　　中游自有电厂低成本供电。公司控股拥有3组300MW的发电机组，年发电量约70亿度电，其发电成本仅约0.48元/度，而外购电价约为0.62元，目前公司自有发电机组可满足公司本部电解铝生产线电力需求。

　　下游电解铝技术领先，耗能低于行业平均。目前，公司共有电解铝产能75万吨，由于技术领先，平均电耗约13400度电/吨，低于行业平均13800度电/吨的能耗。

　　下游铝加工材产能今明两年开始放量。公司目前拥有在产铝加工材产能50.5万吨(中孚实业本部30万吨，银湖铝业10.5万吨，林丰铝电10万吨)，并拥有中孚特铝在建产能30万吨，预计该项目将在2012年-2013年陆续达产，提升公司的整体毛利率水平。

　　盈利预测。我们预测公司2012-2014年EPS分别为0.25元、0.32元和0.44元，对应2012年4月17日6.54元的收盘价，PE分别为26.2倍、20.5倍和14.9倍。通过同行业比较，我们认为公司目前估值偏高，但是考虑到公司产业链各环节产能释放后，综合毛利率有超预期的可能，给予“增持”评级。

　　风险提示。公司目前资产负债率较高，财务费用高企，可能会影响公司盈利能力。