探路者：持续高增长仍然可期

　　户外高增长利好行业龙头，公司渠道扩展空间仍然广阔。2011年中国户外用品行业零售总额达到107.6亿元，同比增长51%，并预计到2015年，行业整体平均增速有望保持在45%以上。如果以发达国家户外行业规模与运动行业规模相当作为参照，中国户外行业未来持续增长的空间非常广阔。根据我们假设的目标渗透率和覆盖率，未来公司的仍有约2000家的新开店空间，总门店数量的空间有望超过3000家。

　　精细化管理持续推进，单店销售较快增长。我们认为，公司在引进新的职业管理团队后，把传统成熟运动品牌企业的精细化管理运营应用到快速增长户外行业，有助于进一步强化公司的行业领先地位。2011年公司平均单店面积增长9%-10%，平均店效同比增长16%，其中加盟店提升更快。2012年一季度单店销售增长15%。公司的内生增长动力在不断加强。

　　供应链管理不断升级，规模成本优势显现。公司通过产能规划、供应计划、资源整合、快速反应等加强供应商管理，提升物流效率。随着公司采购规模的不断扩大，向供应商采购的议价能力得到加强。在保持稳定毛利率水平的前提下有望提升公司的相对价格竞争优势。系统性品牌传播策略，打造创新研发设计。

　　公司通过市场细分、品牌定位并通过现有的品牌基础打造系统化的品牌传播策略。设计创新则主要包括安全舒适，领先科技，时尚美学，高性价比等。

　　多品牌接力增长，持续高增长可期。公司目前仍以“探路者”品牌为核心业务，并逐渐发展户外休闲和电子商务业务。包括休闲户外和电子商务在内的新品牌在2012-2013年仍处于发展培育期，新品牌有望于2014-2015年开始迎来快速发展期，届时休闲户外、都市户外有望接力专业户外的快速增长，实现三个层次定位业务齐发展的局面。

　　盈利预测及估值建议：我们维持公司2012-2014年的收入预测为12.48亿、19.85亿、29.22亿，分别增长65.58%、59.03%、47.20%；根据最新公司股本，小幅上调公司2012-2014年的EPS预测至0.52元、0.81元、1.21元，最新股价对应的PE为31倍、20倍、13倍，2012年对应的PEG为0.54，维持“推荐”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧导致销售费用率上升加快超预期；宏观经济持续回落，影响消费信心超预期；国际户外品牌加速进入中国市场，二三线市场渠道竞争压力加大，公司门店扩张不及预期。

(作者:王兵)