中国国旅：政策放宽预期强烈 免税业务增长持续

　　三亚免税店目前客单价不高。三亚免税店开业一年，日均进店游客超过1万人次，日均交易逾4000笔，人均消费2169元，距离5000元的额度有较大距离，这主要是由于游客主要消费的香化产品单价在400-600元为主，受数量限制，香化产品合计约2000多元。

　　促销活动助力，三亚店淡季毛利率不受影响。三亚旅游呈现明显的季节性特征，每年10月至次年4月为旅游旺季，5月起，三亚进入旅游淡季，为提升销售，三亚免税店举办了系列促销活动，如部分商品由免税店承担部分行邮税（每人每次可以购买1件单价5000元以上的商品，但需按完税价格全额缴纳进境物品进口税）等，以提升进店人次、提高客单价。补贴行邮税由公司和供应商双方承担，部分产品由供应商全额承担行邮税补贴，促销活动使得毛利率相对较高的高单价产品销量提升，因此，本次促销活动对2012年第二季度三亚店综合毛利率影响不大。

　　海南离岛免税政策放宽的可能性较大。现行海南离岛免税政策由于在额度、次数、品种、数量方面均有限制，制约了进店游客的人均消费水平。与日本冲绳、韩国济州等地的免税政策相比，海南离岛免税政策稍显保守，进一步放宽和完善政策将有利于支持海南国际旅游岛建设以及促使国人奢侈品购买力回流。目前，海南省政府正在与相关部委积极沟通，离岛免税政策逐步放宽应是大概率事件。如未来“四限”放宽，将有利于提高三亚店客单价，降低顾客行邮税税赋，同时也可推动店内商品品类调整，增加单价较高商品的销量。

　　若奢侈品关税调整，对零售价格影响不大。对于前期呼声较高的降低奢侈品进口环节税收的问题，公司表示，即使奢侈品关税下调，对于免税店商品零售价格的影响也不大，这是由奢侈品定价机制决定的，由于奢侈品价格主要为体现品牌的市场地位和影响力，并非根据成本定价，因此即使奢侈品进口关税下调，奢侈品零售价也未必下调。

　　维持公司“增持”的投资评级。海南离岛免税业务仍有望继续保持快速增长，同时，政策放宽预期强烈，公司中长期成长性确定，不考虑离岛免税政策放宽前提下，预计公司2012-2013年每股收益分别为1.12元、1.43元，按5月24日收盘价27.54元计算，市盈率分别为25倍和19倍，维持公司“增持”的投资评级。

　　风险提示：海南离岛免税政策放宽进程低于预期；海南免税业竞争加剧。

(作者:陈姗姗)