武汉中商：主力门店停业装修改造

　　光大证券 唐佳睿

　　公告梗概：

　　公司公告：公司主力百货门店中商广场店于2012年6月11日起停业装修，计划将其建设改造成营业面积达7.3万平米的高档购物中心。本次装修改造分为两阶段实施，第一阶段于2012年11月重新开门营业，项目总预算1.56亿元。由于该店在公司经营结构中占有重要地位，此次调整和装修改造会给当期经营带来不利影响，经公司测算，预计2012年公司净利润同比下降10%—20%。

　　利用淡季装修改造、提档升级，打造大体量购物中心：

　　中商广场店营业面积达7.3万平方米，年销售近10亿元，是公司的经营核心主体。目前，该店内外部装饰装修已使用多年，物业设施设备已经老化，导致门店在面临经济不景气时，经营调整能力较弱，业绩下滑明显(4Q2011和1Q2012单季度，公司整体净利润分别下滑61%和15%)。公司此次装修改造分为三大方面：1)外立面及商场门前广场的装修改造；2)1-7F经营区进行全面顶地装修，停车场及理货区等处改造；3)进行品牌结构提升调整，引进8－10个国际一二线品牌。提升改造后，门店建设成一个营业面积7.3万平方米的高档购物中心。

　　公司预算该项目投资回报率17.22%，内部报酬率29%；但从当期经营来看，调整和装修改造会给经营带来不利影响，预计12年公司净利润同比下降10%—20%。我们认为公司此次提升改造，顺应了城市化进程和消费升级这一潮流，将有效提升其门店档次、提高市场份额以及门店经营质效。同时，公司选择在行业景气度不高的阶段，利用淡季装修改造，也将经营影响降低到了最小程度。

　　积极外埠扩张，资产负债率处于较高水平：

　　目前在展店方面有两个百货项目，分别为十堰“文贸”项目、咸宁温泉购物中心。

　　我们认为公司积极推进百货业态二三线城市布局，有利于发挥“中商”品牌在湖北地区的影响力和市场占有率，但短期较为积极的外延扩张将导致业绩较难有爆发性机会。此外公司负债率高达70.19%，本次装修改造总投资约1.56亿元，公司未来对于资金或有一定融资诉求。

　　短期估值压力较大，下调至中性评级：

　　我们调整武汉中商2012-2014年EPS分别至0.28/0.35/0.39元(之前为0.34/0.42/0.53元)，认为公司短期进行门店大修改造，将影响2012年的全年业绩；同时公司未来积极的外埠扩张也将影响2013-2014年业绩释放。但考虑到未来和中百集团合并的被并购及整合的价值(公司市值仅20亿)，认为全年有交易性机会，短期估值有一定压力，下调至“中性”评级。

　　风险提示：公司财务费用率高企拖累企业业绩，重组后整合进程低于预期。