探路者：渠道沉速度加快 多品牌拓宽市场

　　齐鲁证券 胡德军

　　阿胶在经历了4和5月份的渠道清理后，我们近期对阿胶OTC终端进行了跟踪，情况表明渠道存货明显好转，药店进货积极性提高，预计8月份后阿胶销量回升是大概率事件。

　　渠道存货一直是困扰公司终端销售的重要问题，公司在今年年初的提价之后，逐渐在二季度淡季时期对渠道进行清理，一方面通过控制发货来逐渐消耗市场存货，保证下半年渠道畅通；另一方面通过和部分大型连锁药店直接签订协议的方式压缩渠道，逐步增强对渠道的掌控能力，目前和很多地区也药店合作进入实质性阶段，整体趋势良好。

　　同时我们观察到部分药店里，阿胶的竞争品种在部分柜台逐渐退出，价格也没有一季度坚挺；我们分析原因为：1、明胶事件导致目前市场对低端产品质量的不信任度增强，终端销售遇到前所未有挑战，市场在向一线品牌回归；2、低端产品品牌宣传力度有限，OTC终端在淡季容易出现滞销情况；3、部分地区二线产品提价步骤不太一致，导致终端串货严重，产品陷入恶性竞争后药店盈利空间被大幅压缩，因此终端逐渐转向品牌类和价格控制强的高端产品。

　　我们判断8月份后阿胶销量恢复的概率较大；1、传统的旺季来临，消费群体扩大带动销量增长；2、品牌宣传得当，今年公司聘请了甄子丹作为广告代言人，力推复方阿胶浆，再加上甄嬛传的热播效应，东阿品牌力不断增强；3、渠道控制加强，串货有望得到进一步控制，有利于渠道掌控。

　　预计公司2012-14年公司营业收入分别为33.64亿元、40.51亿元和46.79亿元，实现净利润分别为11.47亿元、14.38亿元和16.84亿元，同比分别增长33.93%、25.39%和17.14%，对应公司每股收益分别为1.75元、2.20元和2.58元。公司合理价值区间为51.2—52.3元/股，继续给予“买入”评级。

　　风险提示：阿胶块提价后带来的销售量下滑的风险，包括资源缺乏带来的驴皮供应不足，提价后消费支付能力不足以及竞争对手的降价带来的产品销量不畅等；国家药品价格政策以及医改可能带来的不可预测的调整风险；食品安全风险，包括阿胶假冒产品可能对公司产品带来的负面影响等。