搜于特：外延式扩张符合市场实情 关注公司业绩波动

　　崛起于三四线市场，公司将受益于上市红利：1）三四线城市消费市场与一二线有差异，三四线消费者对性价比最敏感，品牌忠诚度相对较低，相对而言，品牌在三四线市场的销售终端比品牌认知更为关键；2）06年以后，由于成本上升和竞争加剧，国内大型品牌服装企业纷纷加大三四线城市扩张，使得三四线城市与一二线城市的渠道断层、竞争断层、经营断层和租金断层消失。公司作为崛起于三四线市场的休闲服品牌运营商，竞争优势在于其品牌运营从初始即围绕三四线市场的品牌定位，即专注性，特别是成功上市为公司带来资金优势。公司目前利用资金优势抓住核心经销商，扩张渠道，以期快速开发三四线市场。

　　公司外延扩张策略对冲国内消费市场整体减速，预期公司盈利仍将保持较快增长，但增速存在下降可能：1）从大的消费环境来看，目前一二线市场消费持续疲软，三四线城市受此冲击相对较小；2）定位中低端的休闲服品牌在三四线市场的竞争日益激烈，竞争加剧、加盟商趋于谨慎，公司外延式扩张压力加大，但由于上市红利带来的资金优势，公司仍然具备外延式扩张的相对优势；3）我们认同公司以市场培育为核心，通过发展经销商队伍来扩大企业规模、健全销售网络的发展策略；4）但目前公司的外延式扩张面临成本上升、消费疲软、竞争加剧的压力，经销商队伍的稳定性有待考验；此外，外延式扩张将带来收入水平的同步增长，但终端运营效率将对公司盈利能力带来滞后性和波动性的风险。

　　公司的资金实力将有助于推动加盟渠道的快速扩张，但外延式扩张过程中的费用的投入产出比，将考验公司的运营实力，我们认同公司的发展策略，但保守预计盈利能力将存在波动的风险，预计公司2012-2014年实现归属于母公司净利润分别为2.38亿、3.05亿、3.85亿元，分别同比增37.50%、28.01%、26.17%，对应EPS分别为0.827、1.058、1.335元。目标价20.68-23.16元：A股上市公司中，与公司业务接近的是美邦、森马、探路者，我们以3家公司2012年的估值水平为基础，综合考虑其他四家高成长企业；鉴于公司目前基数较小、外延式扩张带来的高速成长性，给予公司2012年25-28倍PE估值，对应价格为20.68-23.16元，维持增持评级。