神火股份：忧喜交替中 基本面渐改善

　　1.5月1日后河南省整合小煤矿停工停产，公司小煤矿产量贡献再次低于预期。

　　因迎接十八召开，加之4月份省内小煤矿发生安全事故，河南省在5月份要求整合小煤矿全部停工停产，无明确复工时间表，预计要待11月份会议结束后才会复产。

　　按照神火股份年初规划小煤矿产量100万吨左右，因受停工停产的影响，实际全年的产量30-40万吨。神火股份将损失60万吨产量，按吨煤净利100元，权益51%计算，我们预计神火股份归属母公司净利减少3060万元。

　　同时处于停工停产状态的煤矿，必须安排工人维护，保持设备可以正常运转，折旧，电力和人工等支出必不可少，因此我们预计2012年小煤矿整体上处于盈亏平衡状态，而非之前预测的盈利1亿元。

　　2.河南省煤炭企业正争取政府取消价格调节基金。

　　据报道省内煤炭企业正积极争取政府取消价格调节基金，此事项已经沟通几个月。2011年10月1日河南省开始在全省范围内征收原煤20元/吨，洗煤30元/吨。当时煤价整体较高，以神火股份煤价为例，当前较2011年11月出现100-200元不等降幅，省内煤炭企业认为当前经营已经出现困难，价格调节基金已经没有意义，建议政府取消。假设神火股份下半年产量420万吨计算，可以减少支出8400万。

　　3.媒体报道河南省正筹划将电解铝电价减少0.1元/千瓦时

　　电解铝是河南省重要产业，政府正考虑对电解铝企业用电价格进行补贴，总计0.1元/千瓦时，其中直接补贴0.08元/千瓦时，通过用电波峰波谷价格调整，补贴0.02元/千瓦时，补贴由电网公司承担，期限是两年。对于拥有自备电厂的公司，省政府将给予一定量的合同煤作为补贴。市场对上述传闻尚有疑问，原因有二，一是此项政策与国家调整高耗能产能的政策背道而驰？二是补贴的费用由谁来承担，因河南省政府对电网公司无管辖权？我们分析认为传闻实施的可能性较大，原因一，电解铝是河南省的支柱产业，2011年产量388万吨，占全国22%，用电量539亿千瓦时，占全省重工业用电量30%，占全省第二产业用电量26%，占全省总用电量的20%。由此可见电解铝在河南省内的重要地位。电解铝行业的一个特点是关停后，重启成本高昂。因此在当前行业吨铝亏损1700-1800元情况下，若政府不出手救援，一旦这些装置关停后，很难再次重启，若要重启，除非电解铝价格足够高，且预期可以持续较长时间。而基于当前市场的市场条件，这样的预期很难实现，因此政府不得不赶在企业大面积关停之前出手救助。原因二，若上述电解铝产能关停，火电公司和电网公司也将受损，比较而言电网公司盈利较好，由其承担0.1元/千瓦时减免，且持续时间为两年，或是协商妥协的一种结果。

　　若下半年电价下调如期实施，以神火股份下半年25万吨电解铝产量，吨耗电1.4万千瓦时，0.1元/千瓦时计算，我们预测将节省3.5亿元，对应16.8亿股本，EPS增加0.2元。

　　4.过网费已经谈妥，600MW机组预计下半年开始发电。

　　媒体报道在政府将出手扶持电解铝企业的大背景下，正常情况下过网费8分钱，目前确定3.7分钱，预计600MW机组将在下半年开始发电。若下半年开始电解铝电价下调0.1元/千瓦时，则自备电厂的优势将不再显著，目前神火股份总计电解铝产能66万吨，其中沁澳铝业14万吨已经关停，永城现有52万吨产能(其中8万吨检修)，按52万吨产能，吨铝耗电1.4万千瓦时计算，总耗电72.8亿千瓦时，600MW机组年发电量约40亿千瓦时，占总耗电量55%，在一定程度上削弱了电价下降带来的好处。

　　5.冲刺新疆项目，先投产先获益。

　　全资子公司新疆神火在吉木萨尔县从事煤电铝一体化项目，总规划目标建设160万吨/年铝合金项目，配套建设80万吨/年炭素、3000MW装机容量自备电厂，煤炭产能3000万吨。目前神火股份正在建设一期80万吨/年铝合金（6个生产车间），4X350MW机组项目，煤矿项目暂时没有开工建设，因当地煤炭非常便宜，不超过100元/吨，且供应充裕，当地矿井基本微利或亏损，先外购煤炭做燃料。

　　目前正在建设配套炭素厂和电厂，电厂4X350MW机组预计在2013年6月-10月投产。

　　目前新疆项目还没有投产，预计2012年投产13万吨产能（一个车间），产量估计在6-7万吨，采用外购电力从事生产，但因新疆电网负荷偏小，供应不稳定，制约生产需要关注。因前期投产量较小，缺乏规模效应，预计2012年新疆项目或略微亏损，但当产量达到一定水平后预计可以实现盈利。

　　6.盈利预测与投资评级。

　　目前经济数据差，下游需求偏弱，市场大幅度抛售材料股和资源股，神火股份短期内也出现深幅下跌，1个月内下降幅度超过20%，我们认为市场对未来预期过于悲观，下游需求会在信用放宽情况下逐渐上升，短期股价受大环境影响，或将继续维持疲态，惟中长期已具有投资价值，维持“买入”投资评级。我们预测2012-2014年归属母公司净利润分别为14.09亿元、18.96亿元和25.03亿元，以2011年末16.8亿股本计算，2012-2014年EPS分别为0.84、1.13、1.49元，我们给予2012年15倍动态PE，对应6个月的目标价格12.6元，对应2013-2014年PE分别为11X和8X。