太阳纸业：中长期业绩可期

　　盈利和触底。公司主要产品为短丝级溶解浆、化机浆、文化纸和铜板纸和白卡纸。造纸行业是典型的重资产周期行业，经济下滑致业绩呈现加速下滑，除了行业需求层面的原因，还来自于外部冲击，表现为原材料价格大幅下跌，导致大量资产减值准备的计提。同时，2011年下半年较紧的货币环境增加了公司财务成本，这一外部环境的冲击将在2012年有明显改观，甚至有资产减值准备冲回的可能性。

　　铜版纸拖累业绩。公司当前业绩不佳，与较差的经济环境有关，同时去年下半年投产的40万吨铜版纸遭遇供给大量增加和需求不景气的双重打击，成为拖累业绩的主要原因。

　　溶解浆业务有较宽的护城河。公司于2011年10月成功将30万吨化学浆技改成20万吨溶解浆，因其较为突出的技术水平，产品品质较好，售价也相对较高，同时全球唯一的连续蒸煮工艺又大幅降低生产成本，公司溶解浆相比同行有明显的护城河优势，值得长期看好；另外老挝50万吨化学浆项目也按照30万吨溶解浆生产线制造，将于2013年下半年投产。

　　其他业务盈利稳定。公司有40万吨的化机浆产能，除了部分自用，主要供给合资公司生产白卡纸，因产品的用途以及在本地销售，盈利能力较强。公司双胶纸产品品质优良，售价较高，盈利稳定。白卡纸主要由美国国际纸业运营，当前有80万吨产能，公司占45%的股权，另外40万吨食品卡也将于2012年下半年投产，白卡业务景气度较高，盈利稳定。需要指出的是，合资公司40万吨食品卡项目，公司由落后产能淘汰的厂房出资，占45%股权。

　　盈利预测与投资评级。预计公司2012-2014年EPS分别为0.38元、0.65元和0.99元，我们认为公司溶解浆业务将逐步成为利润贡献的主要来源，市场将逐步扭转以造纸业务给予估值的现状，我们给予公司“推荐”的投资评级。

　　风险提示：市场需求长期低迷