佐力药业：三维绽放的神经系统中成药奇葩

　　齐鲁证券 胡德军

　　佐力药业是独家拥有国家中药保密品种――乌灵胶囊的资源型企业。同片仔癀、东阿阿胶、云南白药相似，佐力的核心产品乌灵胶囊拥有较高的竞争壁垒；相对而言，公司对珍稀的药用真菌乌灵参资源较强的掌控力、不受原料价格制约的成本管理能力、自主营销模式是佐力的独特优势；相对片仔癀、阿胶和白药，佐力的劣势是销售体系和品牌基础还较弱，需要持续观察。

　　随着疾病谱迁移带来的用药结构变化，未来我国神经系统中成药的市场份额将继续提升。从全球药品销售额来看。神经系统药物的销售额仅次于心脑血管药物，是第二大用药领域。过去5年我国神经系统中成药市场份额由2.87%上升到3.48%，增速快于行业平均增速。其中，安神类中成药(治疗轻中度心理障碍、焦虑、抑郁、失眠等症状)是医院神经系统中成药的最大子品类，其销售增速高于精神安定类化学药，在医院终端的使用比重持续上升，佐力药业作为神经系统中成药这一细分领域独具优势的奇葩将分享行业高速成长。

　　乌灵胶囊有成长为年销售收入上10亿的大品种的基础：(1)公司通过国家秘密技术、中药保护、发明专利多层次保护，掌控珍稀乌灵参资源，而且乌灵菌粉原料药通过生物发酵技术制备，成本和质量都比较容易控制。(2)乌灵胶囊治疗机制明确，具备适应症拓展和多科室推广的基础。(3)竞争格局有利：乌灵胶囊是独家、一类新药、中药保护品种。(4)医保支持：乌灵胶囊是国家医保乙类、在医药消费能力较强的浙江和上海是基药补充品种。

　　深度、广度、系列3个维度积极扩张，乌灵胶囊在多科室推广和多治疗领域拓展、以浙江为大本营走向全国、以及乌灵系列产品线延伸将保障业绩持续快速成长。

　　(1)深度：多科室推广，从神经内科、中医科和精神科拓展到心内科、消化科、妇产科、肿瘤科等多科室；治疗领域拓展，由于乌灵菌粉的独特功效，乌灵胶囊还有提高机体免疫功能，改善术后、产后及肿瘤化疗引起的体虚；改善失血性贫血及月经不调、更年期综合征及前列腺增生等功效。

　　(2)广度：深耕浙江，2011年乌灵胶囊在浙江销售收入约9000万元占总销售约1/3，2011年12月浙江新一轮基本药物招标，乌灵胶囊中标价格上调11%；走向全国，初步形成覆盖全国的营销网络，以专业终端推广为主，在北京、上海、广东等省市已初具规模。

　　(3)系列：乌灵系列产品线延伸，已经上市的品种包括：乌灵胶囊，以及处在导入期的灵莲花颗粒和灵泽片。

　　预计公司2012-14年收入分别为3.71、4.86、6.21亿元，增速为32.82%、31.07%、27.70%；净利润为0.69、0.90、1.18亿元，增速为35.00%、30.52%、31.66%，2012-14年对应EPS分别为0.86、1.12、1.48元。

　　基于神经系统用药份额提升、公司独家拥有国家中药保密品种乌灵胶囊品种之稀缺性和高壁垒，我们中长期看好佐力药业的核心竞争力，看好公司高利润率下的持续高成长前景，我们认为佐力药业是类似于更早期片仔癀、阿胶和白药的资源型企业，应享有估值溢价。综合相对估值和绝对估值结果，佐力药业的合理估值区间为32.98-34.40元，首次给予“增持”评级。

　　风险提示：(1)单一产品依赖风险：目前公司94%以上的收入、99%以上的利润来自乌灵胶囊；(2)技术失密风险：若乌灵菌粉技术失密，将对乌灵系列独家地位构成威胁；(3)管理风险：家族企业的管理风险；(4)股东减持的风险：如果财务投资者减持，可能对市场心理形成压力；(5)短期股价涨速过快引发估值波动风险。