五粮液：业绩超预 股权转让优化治理结构

　　海通证券

　　五粮液近期发布业绩预增公告，2012年上半年净利润约50.46亿，同比增长约50.07%，上半年EPS约1.329元。

　　公司同时发布关于控股股东所持国有股权部分无偿划转的提示性公告。宜宾市政府国有资产监督管理委员会拟将宜宾市国资公司所持本公司20.07%的股份(即761,823,343股)划转至四川省宜宾五粮液集团有限公司，将宜宾市国资委持有的五粮液集团51%的股权无偿划转给宜宾市国资公司持有。

　　此次股权转让意在改善公司治理结构，完善内部组织架构，以及营销模式改革。此次股权转让之后，宜宾市国资公司持有五粮液股份公司36%股权，五粮液集团持有20.07%股权，正式确立了集团公司与股份公司之间的所有权关系。我们估计国资公司持有的剩余36%股权可能还会进一步转让，有部分可能会转让给战略投资者甚至管理团队，以优化股份公司治理结构，确保公司获取中长期竞争的体制优势。今年五粮液股份公司已成立改革领导小组，集团公司董事长唐桥先生任组长，股份公司董事长刘中国任副组长。

　　营销改革思路意在聚焦、放权。五粮液公司高管已提出提高资源使用效率，包括清理品牌等“瘦身运动”。公司可能会对发展好的品牌重点支持，比如广告、促销、人员配备上集中优势资源，而将一些不好的品牌淘汰掉，对公司的品牌战线进行压缩。同时，公司也将会在销售模式上进行调整，加强对市场反馈的快速反应。公司品牌事业部模式可能会逐步过渡为与华东区域类似的区域销售模式。目前，华东营销中心模式较为成功，其他区域的改革将使公司销售模式有所突破。

　　1H12业绩预增50.07%，主要在于公司营业收入大幅度增长，其次净利率提高所致。预计2012年公司高价位酒销量17500吨(包括五粮液系列的16000吨，永福酱酒1200吨)，同比增长20%，再加上公司高档酒单价提升22.3%，公司酒类业务的收入增长约在43%左右，其他业务增速稍低，预计公司总收入增长41.8%，全年业绩增长51.7%，2012年EPS为2.46元，当前股价对应动态PE仅为14.2倍，处于历史最低位，相对同类公司享有明显估值优势。