友阿股份：较强的区域消费力带来内生增长

　　海通证券

　　1.内生增长良好，外延仍有空间。2012年一季度，公司实现收入15.77亿元，同比增长15.66%，归属利润1.79亿元，同比增长25.25%。我们预计，公司二季度经营形势和一季度相差不大，各百货门店同店增长在10-15%左右，其中A、B馆增速仍较为领先；预计受2008-11年较高增长基数以及外部消费环境疲弱的影响，2012上半年收入增速仍为15%左右；整体预计公司2012年收入58.70亿元，同比增长22.75%，归属净利润3.43亿元，同比增长18.07%。

　　公司目前拥有7家百货门店，以及长沙奥特莱斯，总营业面积约30万平米，自有物业10万平米。除春天百货受地铁修建影响(持续至2012年底)，估计其他百货门店2011年收入增速均在25%或以上。

　　外延扩张方面，公司未来仍以巩固长沙市的优势竞争地位为主，预计未来5年在市内持续外延扩张；并加快对地级市的渠道下沉，在3-5年内新开3-4家购物中心。预计国货陈列馆有望于12年底开业，天津奥特莱斯及郴州购物中心项目的增量贡献主要体现在2014年及其后。

　　2.长沙奥特莱斯经营超预期，预计12年收入翻番至4亿元，有望扭亏。该门店2011年收入1.73亿元，其中主业1.69亿元，估计亏损近2000万元；所有品牌均以扣点经营，估计目前综合毛利率是11%左右；预计12年1-5月销售(含税)近2亿元，全年销售有望4亿，2013年或达6亿多，同时今年有望实现盈亏平衡。

　　U我们维持之前对公司现有资产和业务较为积极的评价，U并预计2012年公司收入和利润的贡献将主要来自目前已有门店的内生增长以及长沙奥特莱斯的增量贡献，而2013-14年及其后公司目前的储备项目(包括国货陈列馆、天津奥特莱斯、春天百货扩建项目及郴州友阿购物中心)将相继开业，从外延扩张上带动公司业绩实现较高增长。

　　U维持对公司2012-14年EPS分别为0.98、1.29和1.68元的盈利预测(不包括住宅项目收益和长沙银行分红，我们预计该项目或在13年确认，贡献EPS0.39元)，公司目前16.39元的股价对应总市值57亿(总股本3.492亿)，剔除公司持有的价值7亿左右的长沙银行少数股权所包含的价值，公司主业对应市值50亿，对应2012-14年PE分别为16.7、12.8和9.7倍；维持21.60元(对应12年20倍PE再加上公司每股2元左右的长沙银行股权价值)目标价和“增持”的投资评级。