人人乐：短期业绩难如人意 雨过天晴尚未可期

　　公司向下修正业绩，预计1H2012亏损5500万元~6500万元：

　　公司发布业绩修正公告：在1Q2 012季报中，公司曾公告预计1H2012归属于上市公司股东的净利润同比下降幅度为60%～90%(以去年同期1.53亿元净利润为基数计算，下降后净利润预计为1533.86万元~6135.43万元)，本次修正为预计报告期内亏损5500万元~6500万元。公司同时公告，鉴于1H2012的业绩完成情况，2011年年报中披露的2012年公司主要经营目标将无法完成。

　　受宏观形势影响，老店业绩下滑、新店难以快速脱离培育期：

　　公司业绩出现亏损，我们认为主要有四方面因素造成：首先，内生增长方面，根据我们调研情况，同店增速仍然没有很大起色，基本在0%左右徘徊。公司可比老店主要集中在一、二线城市，上半年受国内宏观经济不振的影响，门店客流量减少，销售收入同比下滑。此外为刺激销售、应对竞争，公司加大了打折促销力度，上半年可比老店毛利率也出现同比下降。

　　其次，外延扩张方面，新门店难以快速脱离培育期。公司去年新开门店24家，面积约为44万平米，今年上半年产生了大额亏损。2012上半年又新开门店5家，也均处于培育期。我们认为目前公司和同行类似，培育期预计将拉长至2.5年左右，将对短期公司业绩造成一定压力。

　　刚性费用压力加大，中高管团队重组处于磨合期：

　　第三，费用方面人工、租金、水电费等刚性成本上涨，导致门店费用压力加剧，1H2012公司可比老店费用总额同比出现较大幅度增长。且公司二季度启用了新建的广州配送中心，商品资源及各项业务操作尚处于整合期，广深地区的门店受到缺货困扰，影响了销售情况。

　　最后，公司今年年初对主要业务板块的高、中层管理团队进行了调整，新团队尚处于磨合和适应期，短期对经营业绩产生一定的影响。

　　下调至卖出评级，目标价6.65元：

　　我们下调公司2012-2014年EPS分别至-0.15/0.01/0.09元(之前为0.32/0.35/0.41元)，给予6个月目标价6.65元，对应P/S 0.2X。我们认为目前情况下，公司面对的各种困难与挑战较多且较严峻，短期业绩复苏的可能性较小，今明两年在宏观经济不利局面下净利润难言大幅翻转，考虑到公司经营情况恶化情况有加深且复苏迹象不明显，我们下调至卖出评级。

　　风险提示：异地扩张受阻拖累公司整体业绩，公司内生增长复苏低于预期。