罗莱家纺：销售费用两头挤压导致中报业绩向下

　　一、事件概述

　　公司公布2012年中报业绩修正公告，由原来预计0-30%增长改为0-30%下降，主要系：1，受宏观经济环境和内部管理因素影响销售增长低于预期;2，费用增幅超过收入增幅;3，政府补贴收入少于同期。

　　二、分析与判断

　　公司此次下调中报业绩低于全市场预期，关键来自销售费用两头挤压

　　此前报告中我们曾提到：二季度是家纺行业销售淡季和开店旺季，业绩压力依然较大，不过市场已有预期，所以中报就算增长较低股价下行风险也不会很大，坚定持有是关键。不过现在公司中报业绩是下降，而非增长，因此预期差将导致股价下行压力陡增。我们认为公司中报业绩不佳是因为在本身加盟模式为主、单店基数较高、促销边际效益递减、去年上半年量价齐升的背景下，公司为达全年指标拼命扩张招商团队、提升开店数量、重点推进电子商务和“优佳”品牌。但是面对终端恢复缓慢，历年经销商层面压货较为严重因而订货积极性不高的情况下，公司销售无法按预期增长，销售费用无法良性控制，因此投入产出无法匹配。

　　三季度展望：消费旺季来临，但弹性不会很大

　　三季度是家纺传统消费旺季，伴随着公司大促以及历史开店密集期主要集中在二、四季度，加上去年下半年基数逐季降低，业绩无论同比还是环比向上是确定的，二季度是今年业绩最低点。不过我们认为今年房地产销量虽然处于恢复通道中，但要真正体现到终端上还需时日。终端起不来，经销商也不敢大张旗鼓开店，现阶段更重要的还是开店的存活率，而非损失利润抢占市场份额。

　　三、盈利预测与投资建议

　　下调至“谨慎推荐”评级。下调12-14年核心EPS预测至3.08/3.78/4.72元(上次为3.32/4.30/5.49元)，对应PE 23/19/15倍，下调主要来自于单店增速下调以及销售费用率上调。公司目前仍然受我们风险提示中“三大风险”的影响，业绩拐点在三季度体现基本可以确定、管理需磨合、终端恢复需等待、房地产销量起来也只是时间问题，黎明来临前投资者仍将面临一段黑暗时期。6-12个月目标区间65-83元。

　　四、风险提示

　　企业内部管理出现问题;房地产调控的滞后影响;终端库存消化风险。