辽宁成大：贸易及生物制药增速好于预期 买入

　　研究员：董乐

　　投资要点：

　　辽宁成大上半年实现营业收入34.7亿元，同比增长62%，归属于母公司的净利润5.1亿元，同比下降1.6%，对应EPS0.38元。营业收入增长主要来源于国内外贸易，特别是大宗商品业务；利润总额增长主要来源于生物制药和国内外贸易业务净利润下降则源自广发证券盈利下降，广发证券为公司贡献利润3.51亿元(含粤财信托分红)，业绩占比68.8%。

　　上半年公司生物制药实现营业收入4.8亿元，同比增长24.7%，人用狂犬疫苗销量达381万人份，同比增长33.7%，市场占有率在同行业中继续保持第一，批签发量298万人份，同比下降10%，市场份额45.3%。公司贸易零售主业上半年增长显著，进出口贸易与商品流通业务营业收入分别同比增长32%与83%，营业利润同比分别增长34.3%与26.6%。

　　油页岩方面，桦甸项目1、4组干馏炉和加热炉的建设安装工作基本完成，下半年即将开始点火调试工作；已点火调试的2、3组干馏炉在试运行期间不断进行工艺优化，截止6月底，生产页岩油10,327吨，加热炉的维修改造也在筹备当中。新疆项目完成了首采区---石长沟矿区精勘工作，并完成了项目环评报告的编制等初期工作。随着国际原油价格近期有较为明显的下跌，国内燃料油价格也出现了一定程度的下滑，不过其波动幅度要明显小于原油价格，我们推测目前成大页岩油价格约为5800元/吨。根据我们的中性假设，在目前油价情况下，页岩油的毛利率约45%，在布伦特均价110美元/桶的假设条件下，预计成大油页岩项目在2012年贡献净利润1.1亿元，对应EPS0.08元。

　　买入评级 目标价20元

　　在2012年油页岩开始贡献业绩且不考虑广发增发的假设下，预计公司今、明两年利润将达11.3亿元与15.2亿元，对应EPS分别为0.83元及1.11元，目前公司股价对应动态PE18倍，在考虑广发增发摊薄股权的假设下，公司2011年EPS将降至0.72元，目前公司股价对应该业绩21倍，目前公司股价隐含广发市值仍折价超过30%，具备较高安全边际。根据分部估值，给以公司目标价20元，对应2011和2012年动态PE分别为24倍和18倍，维持买入评级。

　　风险提示

　　公司主要风险在于油页岩项目进程低于预期，广发证券股价大幅下跌。