富安娜：强化品牌价值 增强核心竞争力

　　研究员：王薇 孙妤

　　品牌价值提升及直营优势确保终端销售趋势延续

　　三季度开始家纺行业销售步入淡季，同时经济前景并不乐观，市场担心家纺公司下半年销售表现将不如上半年。但富安娜由于前期对品牌价值的持续塑造及突出的直营优势，销售增长趋势总体较为稳定，三季度的销售情况较上半年而言，预计增长趋势基本得到稳固，7、8月淡季的销售预计可以维持与上半年同步的增长，且随着9月逐步步入销售旺季，增速有望进一步提升。盈利方面，由于原材料成本压力有所减小，且公司产品售价基本维持不变，毛利率增长趋势有望得以保持，由此判断公司三季度甚至全年仍可维持利润高增长的格局。

　　突出品牌提升的策略，积极积淀品牌价值

　　为了塑造一流的国内家纺品牌形象，一方面在新增部分特价商品品类的同时，减少其他正价商品让利活动，有效的保证商品销售正价率，例如在今年秋冬产品订货会上就可以看到公司在“富安娜”品牌中专门开设特价商品系列，平均售价在1000元左右。同时，家纺行业总体发展不如服装成熟，行业的平均折扣和促销互动都较多，公司今年有意在这个方面大大减少了零散活动的频率，在行业内率先突出品牌价值的塑造，这也为公司今年利润表现异常优异做出了很大贡献。

　　直营管理能力持续提升，以增强核心的渠道竞争优势

　　突出的直营优势是公司的长期发力点，也是公司近年来利润表现优异的本质原因。在上篇《富安娜-铸造价值立足长远》报告中，我们已经将三家家纺公司的渠道模式特点结合各公司近年来的盈利性指标进行了详细的分析，由于公司一直以来对直营体系的建设较为重视，运营经验得到了良好的沉淀，且直营渠道费用也已逐步被消化，使公司的盈利管理能力处于领先地位。但公司的直营优势不仅仅体现在对盈利水平的提升上，在终端的销售方面也起到了稳定的作用。由于直营渠道销售的中间环节少，不存在加盟商渠道压货的现象，而公司的直营收入占比又很高，占到40%左右的份额，所以，中期的销售增长情况可以反映市场的真实情况，三季度传统销售淡季公司基本是轻装上阵的状态，三季度销售增长较上半年波动不大。

　　夯实渠道运营质量 不忽视外延扩张

　　渠道建设方面，公司主要是在保证直营体系稳步发展的同时，要着重提升加盟体系的质量。首先，直营方面，为稳固在业内现有的直营优势，公司后期将采取“直营与加盟协调发展，同步扩张”的拓展规划，在渠道数量每年新增300-400家的速度下，将直营与加盟的开店比例保持在1:3或1:4的水平。加盟方面，不是公司刻意放缓开店数量，而是着重强调质量的提升，今年公司将工作重心逐步由不断发展新进加盟商转向注重加盟质量及经营效果。对此，公司将旗下“维莎”、“富安娜”、“馨而乐”及“圣之花”品牌的门店形象分别做了统一的规划，在对新店装修风格、道具摆放及商品陈列进行统一布置的同时，逐步对老店进行改善，最终实现终端店面形象统一化，并通过激励机制，鼓励做的好的老加盟商多开店。

　　我们认为对于处在品牌化初级阶段的家纺企业而言，不像服装企业在整个品牌发展升级过程中，可以不断学习、总结国外标杆企业的成功经验与不足，他们更多的是依赖在市场实践中自己摸索发展的新方向。而公司在内功方面的打造上始终不断的思辨、总结和优化，并逐步的形成一套有效的发展模式，对于这种企业我们是予以充分肯定的，公司内外并举的发展模式有益于中长期的可持续发展，未来的竞争实力不容小视。

　　总体看，公司对于全局的布控能力很强，直营体系的提早构建使运营经验得到了沉淀，费用进行了提早消化，直营体系奠定的坚实基础将进一步扩大公司在盈利能力上的优势，并有意于减小终端销售因加盟渠道压货现象而导致的波动敏感。同时，品牌品质的提升有助于公司增强核心竞争实力，加大加盟商对公司品牌的粘性，保证加盟的稳定发展。

　　品牌建设专注集中 由高端至低端丰硕度较为丰富

　　目前最主要的品牌建设集中在“富安娜”、“馨而乐”，更为专注，集中精力打造。“馨而乐”近两年的发展快速，预计全年可达到1.8亿左右的目标。未来为进一步增强品牌的梯度层次感，公司继去年对“馨而乐”品牌进行渠道拆分，实行独立渠道运行后，现主要是突出“维莎”与“富安娜”品牌间的层次感，减少在高端领域的重合度，聘请国外设计团队加强高端的形象，并通过对“维莎”专柜统一规划，进行店面形象升级，为后期打入高端商场做准备。而低端品牌“圣之花”则兼顾对线上领域的开发，去年公司成功设立电子商务公司后，该品牌也得到了快速的发展，收入已经由去年的500万元增长到今年的3000-4000万，后期仍具较大的增长潜力。同时，公司今年在团购方面也开发较多，对于收入也起到了贡献作用。

　　盈利预测与投资评级

　　家纺行业一直是我们最钟爱的行业之一，我们从年初开始就提出坚定看好家纺行业龙头公司的发展，鉴于公司直营体系已步入效益释放期，毛利率呈现稳步增加趋势，加之加盟体系标准化建设快速推进，且秋冬订货会订货金额实现超过50%的高增长给予了全年业绩更大的保证，以及三季度存在超预期的可能。我们继续小幅上调11-13年EPS分别由1.52、2.17和3.06元/股上调至1.55、2.18和3.09元/股，对应11、12年PE分别为30和21倍。鉴于家纺龙头企业成长性好于服装主要品类，估值高于服装亦属合理，维持“强烈推荐-A”的投资评级。虽然前期上涨幅度较多，但近期得到了一定的调整，基于家纺行业未来2、3年品牌化的趋势将继续加强，属于良好的战略性投资品种，建议调整后积极关注。半年目标价可以12年27倍估值为中枢，目标价格中枢为58.8元。

　　风险因素

　　1、受宏观经济调控影响，房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险；2、成本上涨，打压毛利率的风险；3、渠道拓展与费用控制低于预期。