登海种业：新销售季来临将恢复增长 增持

　　天相投顾 研究员：仇彦英

　　2011年1-9月，公司实现营业收入4.32亿元，同比减少15.79%；实现营业利润1.34亿元，同比减少33.15%；实现归属于母公司所有者净利润8659万元，同比减少27.91%；摊薄每股收益0.25元。其中3季度，公司实现营业收入2736万元，同比增长5.2%；

　　营业利润亏损1588万元，较去年同期少亏1107万元；归属母公司所有者净利润亏损1697万元，较去年同期少亏1521万元；每股收益-0.03元。

　　子公司提前销售，母公司供应减少

　　公司主业为玉米种子的繁育与销售，主要产品包括合资子公司登海先锋销售的先玉335以及母公司自有的玉米种子系列。2010年为先玉335进入推广的第4年，全国种植面积估计在4000万亩左右，较09年增长60%左右，按照一般的规律，我们预计2011年先玉335仍能保持较大的推广面积。由于种子供应具有季节性，公司营收相对集中在11-12月份及次年1-6月份的销售季，而2010/11农业年度子公司登海先锋根据市场需求调整营销策略，提前销售使收入主要集中在2010年11-12月，这两个月收入较2009年同期增长142.44%，占整个销售季收入的65%，而今年1-6月的收入较2010年同期下降26.5%，占整个销售季收入的35%(而2010年11月-2011年6月整个销售季收入同比增长34%)。同时，母公司1-9月的收入较上年同期下降6.2%，主要是由于老品种在生产加工过程中受到冻害等原因未能销售，供应量减少。由于玉米种毛利率同比下降，导致公司1-9月综合毛利率下降8.51个百分点至56.02%。而由于收入减少导致规模效应降低，公司期间费用率同比提高1.49个百分点至25.11%，虽然利息收入增加，但广告费和研发支出的增加导致销售费用率和管理费用率提高。

　　产能不断扩张

　　2010年，登海先锋完成酒泉生产基地扩建工程，新增加工能力2,000吨/年，总加工能力达到2.45万吨/年。日前，公司又在张掖成立子公司，并计划自筹2.2亿元投资设立种子加工生产线项目，设计玉米良种综合加工能力为2.6万吨/年，预计2012年8月完工投产，届时公司种子加工能力较目前将翻番。

　　两个新品种通过国审

　　根据农业部审定公告，公司自主研发的玉米新品种“登海6702”以及子公司自主研发的玉米新品种“良玉208”通过今年国审，至此公司的夏播和春播品种各增加一个国审品种。

　　政策层面利好不断

　　今年上半年，农业部公布了国务院通过的《关于加快推进现代农作物种业发展的意见》，就扶持种业发展的具体政策做出指导，明确企业作为商业化育种主体，意见还就《全国现代农作物种业发展规划》及地方农作物种业发展规划、完善法律法规、加强品种管理、强化市场监管等方面提出了具体要求，为争取更多的政策扶持留出了空间。我们认为公司作为国内种业五十强第三位的企业，且具有领先的研发实力，未来将有望受益政策的扶持。

　　新销售季来临将恢复增长

　　一般在每年10月玉米种新的销售季度开始，公司预计今年新销售季开始至年底，公司包括子公司的玉米种销售与上年持平或略好于上年同期，全年业绩同比增长0-30%，预计全年归属于母公司所有者净利润为2.09-2.71亿元，折合EPS0.59-0.77元。

　　盈利预测和评级

　　由于公司转变了营销观念，在自有新品种推广以及常规品种销售过程中采取了按粒销售的方式，提高了种子的毛利率，降低了期间费用率。虽然公司去年通过国审的登海605被农业部抽检出芽率不合格，但品种的特性仍具优势，今年种植表现良好，且上半年先后通过内蒙古和山东审定，我们依然看好公司自有品种的成长性。我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.72元、1.00元和1.43元，以10月21日收盘价27.29元计算，对应的动态市盈率分别为38X、27X和19X,考虑到公司的研发实力以及国家对生物育种产业的规划与支持，我们长期看好公司的成长性，维持公司“增持”的投资评级。

　　风险提示

　　新品种推广低于预期的风险。