德豪润达：成本领先的LED垂直整合龙头企业

　　瑞银证券 研究员：毛平 牟其峥

　　预计通用照明在2012年扭转LED行业景气

　　我们认为LED背光行业去库存将于1Q12结束，从而带动LED行业企稳，在明年旺季到来时景气回升；预计政府补贴和市场竞争双重驱动下，2012年LED照明产品的实际购买价格有望下降40-50%，带动LED照明的渗透率达到10%，从而启动LED通用照明市场。

　　商业模式有助于产能释放和保持竞争优势

　　我们认为：相比于国内同行，公司短期产品出口专利风险小，垂直整合可以保持终端产品的性价比领先，获得价格主动权，支持产能释放；在海外市场，相比于国际品牌，公司渠道管理费用低，没有代工成本，二者合计能够保持20%的成本领先；以上都是能在较长时间内保持的结构性成本优势。

　　路灯支撑短期业绩，积极参与补贴招标

　　我们预计：未来2年内公司的路灯合同年收入在6亿元左右，毛利率和净利率可能超过50%和40%，有效支撑短期业绩；预计公司有望入围LED照明补贴产品招标；LED照明产品将逐渐从高端向低端，从商用到住宅渗透，预计2013年后球泡灯和灯管会成为公司收入占比最高的照明产品。

　　盈利预测与评级

　　考虑到去除补贴后12-13EPS CAGR 125%，远高于可比公司的增长水平，给予12年32倍P/E估值，对应26.24元；预计2012年补贴折合EPS 0.93元，二者合计得出目标价27.17元。