大秦铁路：价值被严重低估 目标12.06元

　　瑞银证券 研究员：徐宾

　　11年3季度净利润同比降1%，每股收益持平

　　公司3季度净营收为110.29亿元，同比增长5%；净利润小幅下跌1%至30.17亿元；每股收益0.20元，与上年同期持平。前三个季度净营收同比增7%至320亿元，净利润增12%至92亿元，每股收益0.62元，基本符合我们的预期。

　　3季度利润率下降，运量增速放缓

　　每股收益基本持平的主要原因是利润率下降：毛利率从10年3季度的45.3%降至41.1%，原因是营业成本同比上升13%，主要受维修养护成本增长推动。销售管理费用同比增长38%，造成息税前利润率从上年同期的40.1%降至34%。

　　管理层预计4季度维修养护成本将明显减少，从而缓解成本压力。我们仍预计，在朔黄线全年并表利润贡献的支持下，2011年公司利润增幅为19%。

　　我们预计今后盈利增速将放慢

　　不过，我们相信今后内生性利润增速将放慢，原因是营业成本压力增大以及大秦线煤炭运量增幅缩小。我们已将2012年每股收益预期下调3%，同时预计2013年每股收益为0.91元。考虑到大秦线运量增速的结构性放缓，我们将长期销售额增幅预期从7%下调至3%。长期息税前利润率估值也从40%降至33%，原因是营业成本压力显著增大。由于长期资本支出需求减少，我们还将今后的资本支出/销售额比率预测值从11%下调至8.3%。

　　盈利预测与评级

　　我们用基于贴现现金流的估值法，并用瑞银价值创造分析模型(VCAM)工具来具体预测影响长期估值的因素，推导出目标价12.06元(WACC为8.1%)。我们首次提出2013年业绩预期。公司目前股价对应的2012年预期市盈率为8.8倍，股息收益率超过5%，我们认为在同业中有吸引力。