千红制药：两端延伸 肝素与酶制品百花齐放

　　海通证券 丁频

　　肝素原料药价格下降趋缓，毛利率稳步提升。猪小肠是肝素原料药制备来源。根据搜猪网报道，由于猪肉价格自9月开始持续下跌，在追涨杀跌的影响下，养殖户大量抛售生猪。目前，中大猪存栏量已明显下降，而猪小肠供给已开始紧张。

　　原料的供给变化势必影响肝素原料药产品的价格，我们预计肝素原料药价格在年中达到峰值后一路下跌的趋势会减缓。

　　此外，公司加强了内部管理和成本控制，由控股子公司湖北润红生物科技有限公司供应小肠原料，完善了肝素系列产品供销联动价格控制机制，从而有望提高肝素系列产品的整体毛利率。

　　肝素制剂争取国外认证，意在提高出口产品毛利。目前，我国抗血栓药物市场规模呈稳步增长态势，2006-2008年复合增长达到33.29%。而肝素制剂是抗凝血药物中无可替代的品种，大约占抗凝血药物销售总额的80%。公司是仅有的几家同时持有肝素原料药和制剂生产批文的药品生产企业。同肝素原料药20%左右的毛利率相比，肝素制剂的毛利率可以达到40%以上。针对国内肝素制剂市场，公司积极开拓销售渠道，主要面临天津生物化学制药有限公司、江苏徐州万邦生物化学有限公司和上海第一生化药业有限公司的有力竞争。针对国外市场，公司有意仿效肝素原料药获得美国FDA等认证的做法，最终把制剂产品推向国外市场，从而改变现有出口产品结构层次、提升肝素系列产品的整体毛利率。

　　胰激肽原酶系列产品或将成为业绩新增长点。除了肝素产品，公司的酶制品也是百花齐放。其中销量最大的品种是胰激肽原酶制剂，主要应用于糖尿病并发症，其替代性药物较少。2008年，我国胰激肽原酶制剂市场的销售额已达到2.14亿元，并随着糖尿病、缺血性脑血管病等适应症病人数量的迅速增加而呈逐年递增的趋势。2011年该产品的销售规模预计达到2亿元以上，增长率达到30%-40%，市场份额稳居第一，达到60%，或将成为公司业绩的新增长点。公司另一产品门冬酰胺酶制剂占我国市场份额的20%，主要应用于小儿早期急性淋巴细胞白血病。目前国内市场由公司、日本协和发酵以及美国默沙东所占据，集中度较高，三家合计市场份额超过90%。此外，酶制品还包括用于降脂和增加血管弹性的弹性酶、复方消化酶和凝血酶。

　　上下游产业链两端延伸，控制成本，提高盈利。上游产业方面，公司控股湖北润红生物科技有限公司，主要经营业务是收购销售猪小肠、肠衣以及制造猪胰酶粉等原料。该子公司的厂房等基础建设已经全面展开，预计2012年一季度试生产，一期设计产能在5000亿单位左右，并在5年内力争取得3000万头生猪脏器的资源规模。其产品正是公司肝素系列产品和酶系列制品的原料，因此在这些原料价格受市场波动影响较大的情况下，公司能有效控制原料成本，保持稳定的毛利率水平，具有较强的竞争优势。下游产业方面，公司积极推进低分子肝素制剂等高端产品投放市场，并且加大研发力度攻关抗肿瘤、抗血栓等创新药，从而不断优化产品结构层次，不断提高公司盈利水平。此外，公司还在积极物色主营业务相关的收购标的公司，加快整合整条产业链，向集团型公司这一发展目标不断迈进。

　　增大研发投入，探索创新产品。公司引进海外技术团队，合资成立江苏众红生物工程创药研究院有限公司，加大创新药物研发力度。公司还与高等院校通力合作：子公司常州生物制药工程技术中心有限公司与中国药科大学在天然药物和基因工程等研究领域共同攻关，另一子公司常州千红通用细胞工程研究所有限公司与南京大学协作，主要研究抗肿瘤新药肿瘤靶向性细胞凋亡诱导剂TRAIL变体和靶向性重组人抗血栓蛋白rHAP(已报SFDA申请临床批文)。在2013年，争取一种在研新药可以进入临床试验。公司还相当注重新药的成果转化和产业化的探索，旨在缩短研发投入到产品盈利的时间周期。此外，公司将入驻常州高新区生物医药产业园，建成高标准新药研究院和符合新版GMP规范的高端制剂分厂，建设期为3年，而本部厂房主要用于原料药的生产。这一举措清晰地显示出公司未来的产业布局和战略规划，必将进一步增强公司的综合竞争实力。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司摊薄后2011-2013年的每股收益分别1.02元、1.31元和1.71元。考虑到公司未来两年的业绩既有肝素产品的稳定增长作为依托，又有酶制品的快速发展作为新增长点，我们给予公司2012年26倍PE，得出公司合理价值为34.06元，首次给予“增持”的投资评级。