三一重工：瑕不掩瑜 国际化提速

　　中原证券 徐敏锋

　　业绩基本符合预期。2011年每股收益1.14元，基本符合我们之前预期1.17元。截止2011年12月31日，公司总资产513.07亿元，净资产196.63亿元，净资产收益率为55.96%。混凝土机械销售收入突破260亿元，同比增长46.10%，进一步巩固了“世界最大混凝土机械制造商”的龙头地位。挖掘机销售额突破100亿元，同比增长67.95%，与国内外所有挖机品牌相比，市场占有率跃居国内市场第一。

　　盈利能力远高于工程机械行业平均水平。毛利率36.48%，较上年小幅下降0.37个百分点。主要原因是公司收入结构并未发生太大改变，毛利水平较高的混凝土机械依然是公司利润增长的最主要来源。

　　管理费用：30.63亿元，较上年增长59.41%，主要是员工薪酬增加和研发费用增长所致。其中，公司研发开支13.64亿元，同比增速高达94.86%，占公司收入比重2.69%，比例接近创业板上市公司。

　　销售费用：42.16亿元，同比增长31.55%，这一增速与公司销售规模增长幅度相符。销售费用中最大的一部分(约37%)仍然是销售佣金，这与行业销售模式有关公司营运能力较去年下降。主要原因与公司业务规模扩大，存货采购及储备增加，以及公司扩大产能，在建和技改项目使固定资产增速较高所致。2010年未完工在建工程有包括印度、德国、美国在内的12个产业园，2011年公司又新增固定资产投资，新建西北重工产业园、中阳产业园和中兴产业园等三个基地。公司应收账款大幅增长97.36%，一方面与公司业务增长有关，另一方面与2011年固定资产投资领域资金链紧张有关。公司已计提应收账款坏账准备1.06亿元，同比增长59.38%。

　　公司偿债能力。公司流动比率和速动比率分别为1.46和1.11，偿债能力略好于2010年的1.17和0.84，预计今年H股融资成功，公司偿债能力将进一步提高，59.55%的资产负债率也将有所改善。

　　国际化步伐加速。三一扩张的脚步从未停止，从国内各地区建立产业园区，陆续在印度、美国、德国投资建厂、到收购普茨迈斯特，携手帕尔菲格。三一正在逐步实现由中国走向世界的扩张过程。特别是公司收购普茨迈斯特，并与帕尔菲戈成立合资公司将有利于提高自身产品质量、有利于提升公司产品国内外市场占有率、有利于提升三一的品牌价值。

　　投资建议：混凝土机械主要受益于出口增长和城市化建设，同时挖掘机销售受益进口替代加速。此外，收购普茨迈斯特后，两家公司并表，以2011年PM收入5.6亿欧元计算，将为三一混凝土机械贡献营收增长约18个百分点。总体来说，预计公司12年混凝土机械和挖掘机销量都会保持增长势头，但是增速会略有放缓，分别为30%和35%。公司随车起重机与帕尔菲戈合作后在一定程度上提升了产品质量，拓宽了销售渠道，预计随车起重产品可以达到50%以上的同比增速。再次，公司产品销售量逐年增加，市场占有率不断提升，配件销售将保持35%以上的增速。预计12年和13年公司每股收益分别为1.43元，1.65元。按照4月6日收盘价13.14元计算，对应市盈率为9.19倍和7.96倍，给予“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动的风险；宏观经济下滑的系统性风险。