青岛啤酒：短期业绩稳增 长期利润率提升

　　华泰联合 洪婷 蒋小东逯海燕

　　短期：公司啤酒销量、收入和利润未来1-2年将保持平稳增长。预计青岛啤酒2012-2013年的收入和销量将保持略高于行业平均水平的增长，增长主要来自于原有市场的自然增长以及收购并购公司带来的销售增长。而从产品结构来看，今年2季度主品牌占比继续实现提升，预计未来主品牌占比以及主品牌中的高档产品占比将继续增长以助推公司盈利能力持续提升，另一方面从成本角度看，2季度大麦进口价格已较去年同期下降10-20%，但由于大米价格的上升以及包材成本持续高位，2季度毛利率回升不会明显，3季度回升幅度逐步增大；而从费用角度看，今年体育赛事较往年多，预计销售费用率和管理费用率较往年略有提升，明后年将恢复正常。

　　长期：3-5年之后，啤酒行业集中度到较高水平，公司将进入净利润率提升期，业绩将会实现较快速的提升。从长期来看啤酒龙头企业的盈利快速增长来自于三方面：1、市场集中度提升到一定阶段带来龙头企业利润率快速提升，目前行业CR3在60%左右，当行业集中度达到美国80%左右的水平时，龙头企业的利润率也将提升1倍左右；2、品牌的溢价能力，公司对青岛啤酒的长期投入帮助公司对旗下产品的提价能力高于同行业其他公司3、基地市场(绝对优势市场)的数量增加，市占率超过50%的基地公司将是龙头企业利润的主要来源，青岛啤酒未来将按照“三纵一横”(三纵：黄河、长江、珠江沿线，一横：沿海一线)的布局进一步通过收购并购以及销售扩张实现更多的基地市场，寻求更多的利润来源。管理层主要领导更换对公司发展影响有限。近期公司董事长和总裁都进行了更换，我们更换事件对公司股价短期有一定负面影响，但由于经过长期系统的发展，青岛啤酒已形成了较为有效的经营机制以及明确的发展目标，领导的更换对于公司品牌形象和长期发展，影响有限，对于短期和长期的业绩影响也较小。我们长期看好公司的投资价值。

　　盈利预测和投资建议。我们基本维持公司2012-2013年1.67和2.08元的盈利预测，相对目前股价的PE在23和19倍，鉴于公司短期业绩将保持在20%以上增长，长期的利润率有大幅提升的可能性，我们看好公司的长期投资价值，维持对其的“增持”评级。

　　风险提示：啤酒销量增速低于预期，收购并购速度慢于预期。