广州药业：新发展 新期待

　　国信证券 贺平鸽

　　广州药业+白云山=新广药，有望进入新一轮经营上升期。

　　广州药业资源丰富，拥有7家逾百年历史的“中华老字号”企业，中药工业规模列A股上市公司第一，医药商业规模第三。白云山为全国性品牌，中西药结合，虽包括抗生素业务但多为单独定价品种受政策影响小。新广药有望业务和资源整合，发挥协同效应，进入新一轮经营上升期。其中，中一药业恢复性高增长，诺诚生物(狂犬疫苗)进入爆发增长和高盈利期是亮点，王老吉药业保持较快增长。其他子公司平稳或者恢复性增长，盈利能力均存在较大改善空间。

　　王老吉有望重塑新广药。

　　红色王老吉商标回归对广药价值和意义重大。不应神化加多宝——王老吉的成功是多种因素的综合结果，行贿事件和陈鸿道外逃事实始终是其硬伤；也不应低估广药——手握好牌，巨压之下显效率。渠道和运作经验或可复制和学习，前期也有绿盒王老吉运作经验，当务之急是尽快铺货以缓解“渠道饥饿”，产能是短期瓶颈。未来凉茶市场格局或一分为二，财务上中短期有望再造一个新广药，长期若运作良好，则有望成为品类代表，实现跨越式发展。民族的才是世界的，有望引领公司发力更广阔的“大健康”产业。

　　风险提示。

　　1)作为大型国企，体制和管理问题短时期内难以彻底解决，近3年业绩有望较快增长，未来可能遭遇增长瓶颈而放缓。2)短期红罐王老吉处于渠道饥渴状态，向终端铺货的过程将带来明显收入和利润贡献，未来销售是否畅顺尚需观察；目前股价包含红罐王老吉带来的增量收益预期，存在销售低于市场预期的风险。3)狂犬疫苗行业未来竞争将加剧。4)国信给予的估值评价建立在相应的业绩预测假设之上，若实际经营与预测差异较大，则估值结果并不成立。

　　“大南药+大健康”产业双轮驱动，新机遇值得期待，维持“推荐”。

　　广州药业借重组白云山、王老吉商标回归，天时地利人和，有望实现“大南药+大健康”产业双轮驱动发展。重组后，白云山的“市场化+全国性品牌”有望激发、释放广州药业的“资源优势+历史沉淀”潜能，实现振兴大南药战略。

　　而借助王老吉运作向“大健康”产业转型。初步估算广州药业合理价值合计416-452亿元对应每股价值32.2-35.0元，其中新广药215-236亿元(广州药业+白云山+广药拟购买资产)对应每股价值16.6-18.3元，红罐王老吉202-216亿元对应每股价值15.6~16.7元。维持“推荐”投资评级。