5100万美元投资心连心 春华资本详解农业第一单

　　21世纪经济报道 郝凤苓 上海报道

　　核心提示：主导心连心项目的春华资本合伙人廉洁透露，心连心是春华资本在农业和化肥产业的第一单。

　　丁磊“务农”了，柳传志“务农”了，胡祖六也“务农”了。

　　2011年11月28日，中国心连心化肥有限公司(下称心连心，联交所代码：01866.HK；新交所代码：B9R.SI)正式宣布，春华资本已同意透过全资附属公司购入心连心总值约5100万美元的五年期人民币可换股债券，若所有可换股债券获悉数行使，春华资本将间接持有心连心经扩大后股本的14.97%，成为其第三大股东及第一大机构股东。

　　心连心总部位于河南新乡，主要从事尿素、复合肥和甲醇的生产和销售业务。根据中国化工信息中心的最新行业报告，如按产能计算，心连心目前是河南最大的尿素生产商、中国第四大煤基尿素生产商。2007年6月和2009年12月，心连心先后在新加坡交易所和香港联交所上市。

　　主导心连心项目的春华资本合伙人廉洁透露，心连心是春华资本在农业和化肥产业的第一单。

　　2010年以来，PE/VC在农业领域的投资持续升温。清科的统计显示，2010年，农林牧渔及农药、肥料、饲料等农资产品领域披露的PE/VC投资案达47起，几乎为2006年以来该领域投资案例总数的一半。

　　而除了PE/VC，以联想为代表的大型企业集团，也表现出了进军现代农业的热情。柳传志曾表示，联想控股未来的农业，将从生产源头开始做起，种植、生产、运输、储存、加工、销售一条龙。

　　投行出身的胡祖六及其春华资本团队，在农业领域，又是怎样的投资逻辑？

　　“长线投资”

　　廉洁说，早在5-6年前，他就听说过心连心。彼时，他还在高盛(亚洲)任投资银行部的董事总经理，曾带队承销了中化化肥(00297.HK)的上市；而中化化肥是心连心的分销商，并于2007年投资心连心，持股4.99%。

　　直到2011年初，身份已是春华资本合伙人的廉洁突然想到要找心连心董事长刘兴旭见个面，聊一聊。在此之前，他已经看了几个农业领域的项目。

　　这时候，心连心也正在考虑融资，主要用途有二：一是要建设尿素四厂，二是，准备往上游延伸，洽购两个新疆的煤矿。

　　双方在经过许多个“6-7个小时”的聊天后，最终达成了此次合作。在具体结构上，他们选择的是可转换债券，期限为“5年”，以人民币计价，年息率为4.5%，每年派息一次。

　　另外，换股价约为每股1.84人民币，这与公布日期前20个交易日，心连心在联交所买卖股份的成交量加权平均价及在新交所买卖股份的成交量加权平均价的加权平均数相较，出现了13%的溢价。

　　无论是“5年期”还是“13%的溢价”，廉洁都认为，这是春华资本对心连心价值的认可，而春华要做的也是一个长线投资者。

　　这为春华资本从多家PE机构中胜出起到了加分作用。

　　据心连心CFO闫蕴华透露，“确实有一些机构比春华资本给的价格更高”。但董事长刘兴旭一直强调，他们想找的是，“能陪我们走一程的兄弟”，而不是那些进来就是为了走的短线投资者。

　　廉洁形容心连心是一个“让我晚上可以睡得着觉”的投资。多年的投行经历，让他深信不疑的是，“看一个企业，先看企业的领导人”。 他坦承，心连心的管理团队是春华资本长期投资的一个重要信心来源。

　　心连心的前身为新乡化肥总厂，曾是一家国有企业。2003年，新乡化肥总厂通过管理层收购，改制成为股份制民营企业。今年57岁的刘兴旭，军人出身，早在1994年他就获任新乡化肥总厂厂长，并担任掌舵人至今。

　　所以，在心连心的企业文化中，有着明显的“军营烙印”。据说每一个新员工入职都要经过一个月的军训；公司员工统一穿着浅绿色的制服。对此，廉洁从中化化肥的一位高层那里听到的评价是：“老刘这样管企业，是心连心这么多年能做到安全生产的一个很重要的原因。”

　　另外，让廉洁感到“在中国屈指可数”的是，心连心有1400多名员工是公司的股东，他们通过信托结构持有公司股票；而刘兴旭个人的股份比例不足15%。

　　心连心的具体业绩也让廉洁觉得，其“股价被低估了”。

　　尿素是心连心最主要的产品，每年在总营收中的贡献都在60%以上。但尿素企业在国内的现状是，产品难以实现差异化和定价能力。

　　作为煤基尿素企业，煤和电是心连心两块最大的成本。与煤产地山西较近的地缘优势，降低了煤炭的运输成本，生产工艺的改进，也使得其每吨尿素的煤耗约为每吨630公斤，比行业均值约低23%；而每吨尿素的电耗比行业平均水平约低20%。中国化工信息中心的最新行业报告显示，心连心在中国最具成本效益的尿素生产商中，排名第四。

　　“这是一个非常重大的区别”，廉洁认为，这会使得心连心无论在行业低谷还是高峰，都在盈利能力上保持竞争力。

　　目前中国有130多家煤基尿素企业，按照十二五规划，一些产能比较小，技术比较落后，不利于环保的化肥企业扩充产能获批的门槛将提高。在廉洁看来，未来可能的行业整合对心连心这样的龙头企业而言，无疑是利好。

　　春华能带来什么？

　　目前，春华资本共有5位合伙人，包括胡祖六、廉洁及另外3位，其中有4位都是清一色的投行背景，均在高盛任高管多年。

　　一个有着浓厚投行背景的PE，可以为一个农业项目带来什么？

　　廉洁认为，心连心产能为80万吨的尿素四厂建成后，总产能将超过200万吨，将成为国内规模最大的单体尿素生产厂商，这本身就是一个很大的增值。

　　心连心董事长刘兴旭说，引入春华资本，他希望实现一个“优势互补”的效果。在他看来，春华资本在资本市场的运作经验和一些新的理念正是心连心这样一个传统企业所需要的。

　　在与刘兴旭洽谈的过程中，廉洁就表示，如何用资本市场听得懂的语言去跟投资者沟通，未来公司如何做一些兼并收购，都是春华资本能帮到心连心一臂之力的地方。

　　另外，虽然是新加坡和香港两地上市，但心连心目前面临这样一个困扰：一些基金很难买卖心连心的股票，因为流通量太低，“稍微买进或者卖出，股价就会有大波动”。

　　未来如何增加流通量？春华资本已经就此做了详尽的研究，并认为，“手里已经有一些招”来应对。毕竟，如廉洁所言，“帮公司解决流通量的问题，也是为几年后的退出铺路。”

　　实际上，无论在新交所还是在联交所，心连心的市盈率都远低于在国内上市的同类企业。或许回归A股或者分拆一部分业务到国内上市也是一个不错的选择。

　　春华资本 详解农业第一单

　　未来如何增加流通量？春华资本已经就此做了详尽的研究，并认为，“手里已经有一些招”来应对。毕竟，如廉洁所言，“帮公司解决流通量的问题，也是为几年后的退出铺路。”

　　实际上，无论在新交所还是在联交所，心连心的市盈率都远低于在国内上市的同类企业。或许回归A股或者分拆一部分业务到国内上市也是一个不错的选择。

　　PIPE投资热情不减？

　　2010年初，胡祖六离开高盛创立春华资本，心连心已是其投资的第二个PIPE(private investment in public equity，私人股本投资已上市公司)案例。

　　今年8月，春华资本的首战——历时约10个月的康鹏化学私有化刚刚告罄。

　　春华资本合伙人廉洁不仅主导了心连心的投资，也操盘了康鹏化学私有化一案。他表示，“未来不排除再做一个私有化案例”。

　　胡祖六认为，那些在海外上市被边缘化的中国企业犹如“悬浮在海外的孤儿”。

　　在分析了大量中概股的基本面后，春华资本发现，不少企业的价值“被低估”，康鹏化学如此，心连心亦然。

　　另一方面，目前整个私募市场与资本市场估值倒挂，私募市场的竞争也相当激烈，廉洁认为，这种状态下，相比一个不熟悉也不容易调查的私人公司，已上市公司在公司治理、透明度方面反而更让人信任和有信心。

　　不过，廉洁强调，作为一个私募基金，春华资本的投资的风格一定是多样化的，不仅会涉猎更多行业，也会投资未上市公司；在这些项目中，春华资本可能是小股东，也可能拿控股权，不一而足。