金属行业：对修改资源税暂行条例的点评

　　提高焦煤资源税税额有利于稀缺资源保护性开采，但作用有限。此次将焦煤单列并提高资源税额有利于其保护性开采，但由于延续了此前从量计征的方式，且税额提升幅度不大，因此作用有限。

　　对焦煤公司盈利有一定负面影响，但影响较为有限，对生产其他煤种的公司暂无影响。我们认为在当前焦煤价格较为弱势的情况下，焦煤公司转嫁成本的能力较低，将基本由自身来消化增加的成本。焦煤资源税税额提高0-12元/吨，相当于价格下调约0%-1%，对不同焦煤公司盈利影响总体有限（详见表1）。

　　提高焦煤资源税税额的心理影响将高于实质影响。在当前宏观压力尚存、焦煤价格季节性涨幅低于往年的背景下，该事件对焦煤公司股价的影响幅度将高于实质影响。

　　从价计征资源税改革短期出台可能性低，但中长期逐步推出的趋势不变。由于煤炭行业资源税调整影响较大，涉及面较广，在煤电关系尚未理顺、通胀尚处高位的背景下，从价计征资源税改革的时机尚不成熟。但是从价计征是煤炭资源税的既定改革方向，未来通胀显著回落后有望逐步推出，对各公司盈利的影响幅度详见表2。

　　此次资源税暂行条例修改对有色金属行业基本没有影响，但长期改革方向不会改变。本次资源税税额标准调整仅涉及稀土矿资源，其他有色金属原矿税额未作调整，而稀土矿资源税上调已于今年4月份出台，市场对此反映已经较为充分，因此本次调整对有色金属行业无甚影响。但在目前地方政府资金紧张且承受债务压力的背景下，未来有可能逐步扩大资源税征收范围与上调税额标准，长期来看资源税改革方向不会改变。

　　估值与建议：

　　煤炭板块建议侧重配置动力煤，A股组合顺序为中国神华（首选）和兖州煤业，其次选择无烟煤中的兰花科创；H股继续持有中国神华，风险偏好高的投资者可买入兖州煤业。自4月高点以来，A股煤炭指数已下跌17.6%，H股煤炭股平均下跌42.2%，部分超跌个股短期可能技术性反弹（尤其是H股），但宏观压力的继续存在将制约其反弹高度。在政策尚未转向的情况下，我们预计煤炭板块将在季节性和宏观压力的交互作用下总体呈现以震荡为主的格局，建议A股投资者标配煤炭板块，并侧重动力煤股，组合顺序为中国神华（首选）和兖州煤业，其次选择无烟煤中的兰花科创；H股投资者持有防御性良好的中国神华（首选），风险较高的投资者可买入Beta较高但有所超跌的兖州煤业（详细论述请见我们发布的4Q11煤炭投资策略）。

　　有色板块方面，建议低配A股有色板块。基本面较好、防御性较强的排在前面，包括厦门钨业、辰州矿业等战略性资源股票，东方钽业等新材料股以及中金、山金和紫金等黄金股。金属加工类和基本金属股票表现将弱于上述三个子板块。如果海内外政策出现实质性变化，江西铜业、中金岭南和驰宏锌锗等基本金属股的反弹幅度将会较大，而整个板块反弹幅度也有机会超过大盘。H股方面，我们建议持币观望或多空匹配，认为做多招金矿业（相对防御性较大）的同时做空中国铝业/江西铜业等基本金属股将会取得一定的相对受益；当然如果政策出现重大转变，尤其是如果中国放松调控，我们将调整投资组合，同时做多江西铜业H和招金矿业。

　　风险：紧缩政策持续；经济放缓幅度超预期；节能减排力度超预期；资源税改革超预期；欧债危机恶化。