银行股：低市净率支撑股价

　　——蔡晓铭

　　对银行股而言，净资产估值的支撑有多坚实？

　　尽管银行股已经跌到了净资产的边缘，但市场上对银行股是否具备买入价值仍忧心忡忡。这种担忧源自于更外资投行调低银行板块评级，亦源自于地方融资平台债存在违约的风险，国内银行资产可能受到打击，不良贷款率增加。

　　然而，当我们站在净资产的角度来解读银行股，则会发现当股价已经接近净资产时，担忧本身已显得有些过度。现在，是从恐慌中静下心来，仔细算算净资产对股价支撑力度的时候。

　　PB估值：历史最低  世界罕见

　　至10月11日收盘，银行股2011年平均PB介乎于1.1—1.2倍之间，如果考虑到银行股业绩的增长和净资产的持续增厚，则相当部分银行股的2012年PB估值已不足1倍。

　　而即使是在2008年金融危机时期，上证指数低至1664点时，银行股的估值水平(PE和PB分别为9倍和1.6倍)仍远高于目前。

　　从投资者的角度看，这些数据对比已略显麻木，因为在过去的半年多的时间里，银行股的估值水平事实上已经低于金融危机时期，但仍在不断创出新低。

　　而如果结合到国际经验来看，我们亦会发现这种“不断新低”带有特殊时期的市场“错杀”成分。中信证券日前即指出，对国际银行业估值的变动进行历史回顾可以发现，银行股估值较长时期低于净资产的情况，从有统计数据以来，仅仅出现在金融危机时期的欧美银行。

　　而即使是这种仅有的情形，仍是在相当特殊的原因下出现的，这些因素包括：1；在2000年后，商誉等其它无形资产所占资本的比例大幅提升，资本工具的开发也使得行业资本的质量下降。以巴黎银行为例，其有形净资产的估值高于以总净资产的估值。2；高杠杆率和巨额亏损对资本冲击较大。美国银行业平均杠杆率为1.9%，而我国银行业达到4.7%。一方面是欧美银行盈利前景相对悲观，所持债券违约率较高等都影响其估值水平。另一方面，国内银行经营的内部因素仍相当稳定。

　　通过这样的对比，可以发现在“历史最低”和“世界罕见”的情形下，银行股低PB已带有相当多的错杀成分。

　　低PB陷阱？算一算就知道

　　银行股的低PB是否是陷阱？这种担忧来自于地方融资平台债存在违约的风险，即银行资产可能受到打击，不良贷款率增加。

　　究竟是不是陷阱，需要用数据来说话。

　　银监会2011年中期银行业统计数据显示，全行业不良贷款余额4229亿，不良贷款率1%，贷款损失准备1.05万亿，拨备覆盖率249%，行业净利润5364亿。

　　基于以上数据，中信证券的判断是即便未来出现资产质量恶化，拨备调节和利润缓冲完全可以提供一个保护股东权益的“双重屏障”。

　　屏障之一是：在逆周期监管的思路下，允许行业不良贷款上升6300亿，不良率升至2.5%，但这也不影响行业盈利的增长。

　　屏障之二是：利润缓冲的存在。从对银行盈利的跟踪来看，2011年行业净利润超万亿在预期之中，而上市银行也有望达到8000亿，在保护资本不受侵蚀的情况下，即使假设不良贷款损失率达到5成之多，且损失也当期计提，允许行业不良率再增加近5%。

　　综合起来看，拨备调节与利润缓冲可以有效保护权益稳定，不良率上升5—7个百分点也不构成资本冲击。而在银行业净利润有望过万亿的背景下，即使未来部分高风险行业，比如市场担忧最多的地方债务出现小部分的违约，也都不太可能出现银行业利润整体大幅下降的局面。资产质量的恶化尚不足以侵蚀银行利润，甚至是影响净资产。

　　从理性的角度分析，银行股的净资产可以说已然形成股价的坚实支撑，低市净率构筑了良好的安全边际。而从选择投资标的的角度，投资者更应该关注盈利增长较快的公司，因为净资产并非一个固定值，而是跟随时间前行不断抬升。