亚玛顿：高新技术外衣或被扒掉 券商不建议申购

　　本刊记者 王剑

　　从成立到改制，进而到资本市场IPO，主营光伏镀膜玻璃生产和加工的常州亚玛顿股份有限公司(下称“亚玛顿”)仅用了5年时间，其效率令业界称奇，而近三年收入翻10倍、净利润增近40倍的经营业绩则更是让亚玛顿展现出极强的爆发力。

　　但是，业绩的短期爆发并不意味着良好的成长性，头顶高新技术光环的亚玛顿遭到了业内人士的纷纷质疑。亚玛顿无法逃离上下游的“夹心”角色，更不能掩盖客户高度集中的事实，而其孤注一掷押宝业已走下神坛的光伏概念则更像是一场豪赌。

　　客户高度集中　命悬无锡尚德

　　亚玛顿既非光伏玻璃原片生产商，也非光伏电池制造商，其扮演的角色是将光伏玻璃原片进行镀膜处理，以降低其反射损失，提高后续的光电转化效率。换言之，亚玛顿的发展需指望下游的光伏电池组件厂家，而光伏电池组件才是光伏电池的核心。在亚玛顿的整个业务进程中，无锡尚德、韩华新能源、阿特斯等发挥了至关重要的作用。

　　无锡尚德等公司是国内主流光伏组件制造商，这些巨头连续几年占据亚玛顿前五大客户席位。资料显示，2008-2010年，无锡尚德等前五大客户为亚玛顿贡献的营收占比分别高达99.68%、93.29%、90.00%；其中，无锡尚德一家所占的比例分别为55.62%、66.73%、27.78%。虽然无锡尚德2010年为亚玛顿贡献的营收占比在下降，但该比例已于今年上半年再度回升，为40.40%；另外，无锡尚德的采购绝对值在增加，2009-2010年分别为1.33亿元、1.65亿元。

　　亚玛顿与无锡尚德本无实质意义的关联关系，但在实际供销中，亚玛顿近50%的身家已押宝在无锡尚德之手，一旦无锡尚德出现问题，亚玛顿必然连带受损。这种看似稳定的销售关系实际上缺乏必要的基础，从某种程度来说，亚玛顿更像是无锡尚德生产链上的一个子公司，专职负责为无锡尚德进行光伏玻璃原片镀膜处理。亚玛顿缺少业务上的独立性，实质上已经被无锡尚德所绑架，其议价能力之弱更是可想而知。

　　对此，亚玛顿给出的解释是，国内光伏组件制造商市场集中度较高，数量有限，因此亚玛顿等光伏减反玻璃生产企业只能集中满足较少量优质客户的需求。业内人士认为，这种解释其实间接说明了整个光伏产业链中，组件制造商及更末端的光伏电池生产商是主要角色，而亚玛顿等只是配角，只能分到光伏市场的一杯羹而已。

　　值得一提的是，亚玛顿口口声声表示无锡尚德是优质客户，是主流光伏组件制造商，但境外投资者却以“用脚投票”的方式狠狠给了无锡尚德一记响亮的耳光，截至9月29日，在纳斯达克上市的无锡尚德今年以来股价已跌去90%以上，颇具讽刺意味。

　　高新技术外衣或被扒掉

　　在光伏产业链中，光伏电池组件的光电转化效率极为重要。高盛曾指出，1%的转换效率差异意味着6-7%左右的成本差异，而光电转换效率又取决于光伏玻璃的透射率。亚玛顿在产业链中担当的任务正是通过镀膜处理提高光伏玻璃的透射率，该环节对镀膜材料和技术的要求都比较高，亚玛顿据此于2008年12月被评为高新技术企业，在2008-2010年间获得了15%的优惠税率。

　　税率优惠无疑是亚玛顿在过去三年中飞速发展的利器之一，根据测算，亚玛顿近三年少缴税负高达3000万元。按照规定，亚玛顿的高新技术企业认定已于今年到期，不能继续适用15%的优惠税率。今年上半年，亚玛顿依然是按照15%的优惠税率缴税的，但这只是暂时的，换言之，目前的亚玛顿处于高新技术企业认定的真空期，一旦提交的复审申请未予通过，那么亚玛顿的高新技术光环便正式宣告消失。

　　问题就出在这里，即亚玛顿是否具备通过复审的资质？该资质有两个硬性条件，一是在职员工至少有30%拥有大专或以上学历，二是参与研发的在职人员不低于企业职工总数的10%。亚玛顿的招股说明书明确表明：公司不具备高新技术企业资质。

　　截至今年6月30日，亚玛顿员工总数为684人，其中，大专及以上学历员工占比30.12%，与30%的下限规定擦边，而初中及以下的员工比例却高达44.74%。在员工结构方面，虽然技术人员有144人(占比21.05%)，但实际参与研发的人员仅有23人，占比3.36%，远低于10%的硬性规定。

　　亚玛顿的研发人员与生产人员的增幅不一致，是导致研发人员比例偏低的主因。亚玛顿2008年末共有员工141人，2009年末即大幅增至436人，去年则一度达到730人，结合上半年末生产人员比例高达68.28%的事实，不难推知，近几年员工队伍的壮大是大量增加生产人员所致，客观上忽略了研发队伍的建设。

　　如果亚玛顿止步于高新技术企业认定的大门，失去的不仅是一个认证光环，还将承担25%的税负水平。更为悲催的是，亚玛顿上半年所得税约为1679万元，若按25%的税率计算，应为2784万元，即亚玛顿很有可能要补缴1105万元的税收。若全年业绩平稳，亚玛顿今年的所得税将增加2200万元左右。

　　光伏概念已走下神坛

　　在5年的时间内，亚玛顿迅速崛起，市场占有率达到18.52%，这与近几年备受推崇的光伏概念是分不开的，而光伏概念又与能源紧缺是密不可分的。对于光伏产业未来的发展前景，亚玛顿表示，在环保要求日益严格及节能型社会的发展方向下，光伏产业未来发展前景将持续看好，光伏装机容量在未来政策驱动下仍将继续保持高速增长。

　　在这个理念的指引下，亚玛顿不仅在过去几年大干快上，而且以募投项目的形式表达出了未来的发展思路。亚玛顿募投项目的重点是新建900万平方米/年光伏镀膜玻璃产业化项目，加上目前拥有的1800万平方米光伏减反玻璃的生产能力，共计2700万平方米的产能水平，产能规模将提高50%。而亚玛顿在招股说明书中并未明确指出产能集中释放所面临的风险。

　　光伏概念并不是近年来的新生事物，国外早已有之，在发改委等部门出台的系列政策的支持下，国内屡屡兴起光伏建设狂潮，造成了严重的产能过剩，需求与产品价格不断跳水，倒逼企业陷入开工不足、毛利率下降的旋窝。亚玛顿从事光伏玻璃镀膜生产，声称在这个领域仅有极少数企业能够实现批量稳定生产，但却有意绕开了整个光伏行业的大背景。在光伏产业集体低迷的前提下，亚玛顿很难在中间环节继续爆发。

　　华泰证券程艳表示，纵然亚玛顿的晶硅电池玻璃减反膜优势明显，但光伏行业景气度极有可能下滑，因此建议投资者拒绝申购亚玛顿。银河证券及国都证券也对亚玛顿持怀疑态度，并预计亚玛顿未来两年的发展速度在20%左右，这与近三年高达503.70%的净利润年均复合增长率不可同日而语，亚玛顿的高速发展已然止步。

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