保险行业：《保险公司次级定期债务管理办法》点评

　　行业近况：

　　继2010年12月发布征求意见稿之后，保监会19日正式发布《保险公司次级定期债务管理办法》（以下简称“新《办法》”），主要内容如下：

　　压缩次级债计入附属资本额度。规定计入附属资本的次级债金额不超过净资产的50%，低于此前规定的100%。

　　次级债募集条件更加严格。明确保险集团不得募集次级债；要求保险公司当前或者预计未来两年偿付能充足率低于150%才能发行次级债；增加“开业超过三年”的募集条件；对募集规模的上限由不超过上年末净资产的100%降低到50%；明确了“两年内未受到重大行政处罚”的具体标准。

　　评论：

　　新《办法》符合市场预期。新《办法》与去年12月的征求意见稿相比变化不大，基本符合市场预期。

　　保险业偿付能力监管趋于严格，强调核心资本的作用，将加快行业发展模式转型。新办法压缩了次级债发行上限额度，明确了保险集团不得募集次级债，强化了核心资本的作用，加强了对次级债补充偿付能力机制的规范管理。在新《办法》下，核心资本更加宝贵，这将促进保险公司提高资本利用效率，注重提高盈利能力，从而推动公司从“以规模为导向”的发展模式向追求规模效益平衡的发展模式过渡，促进行业发展模式转型。

　　上市保险公司再融资压力不大。太平人寿和中国财险发行次级债额度已经超过监管上限。虽然新办法并不对已经发行的次级债进行追溯管理，但太平人寿和中国财险进一步发行次级债将受到限制。新《办法》实施后上市公司的股权融资压力由大到小依次为：太平人寿>中国财险>中国平安>中国人寿>中国太保。如果假设：（1）

　　股票市场相比3季度末不再大幅下跌，（2）保险公司使用全部次级债发行额度，（3）2013年底偿付能力额度保持在175%以上，我们估计：（1）太平人寿已用完次级债发行额度，未来2年需要股权融资70亿元；(2)中国财险2011年/2012年偿付能力略有缺口，未来2年需要股权融资50亿元；（3）发行40亿次级债后，中国平安短期不需股权融资，但从3年资本规划角度面临一定压力；（4）中国人寿尚有较大发行次级债提升偿付能力充足率的空间，如果保监会允许其足额发行次级债，未来2年不需要进行股权融资。（5）中国太保当前偿付能力压力最小，具备持续向子公司注资能力且子公司尚有较大次级债发行空间。

　　估值与建议：

　　目前中国人寿、中国平安和中国太保A股P/EV倍数仅为1.4X、1.1X和1.3X，H股P/EV倍数为1.5X，1.3X和1.3X，接近或低于2008年危机时的最低水平。寿险行业通过转型走出底部还需要时间，估值也处于底部水平，为中长期投资者提供了投资机会，但短期内还需等待更明确的反转信号。

　　投资风险：

　　保险公司全面业绩对股市表现敏感度较高。