服装行业：保持快速增长态势

　　三季报业绩预览：

　　纺织服装行业中的家纺、男装、青少年休闲服板块在2011年前三季度取得了良好的业绩增长，品牌销售量价齐升，在转移成本上涨压力的基础上，毛利率有所改善，净利润平均增速可超过40%。净利润增速超过50%的有：罗莱家纺，富安娜，梦洁家纺，七匹狼，报喜鸟，美邦服饰，搜于特；增速超过40%的有：梦洁家纺，九牧王，雅戈尔；增速超过30%的有：森马服饰；增速超过20%的有：鲁泰A；增速小于20%的有：星期六。分子行业来看：

　　1）家纺板块增速最快：富安娜（77%），罗莱（56%），梦洁（40%，营业利润增长53%）。收入增长均超过30%，利润率均有改善。行业继续保持快速增长，集中度提升趋势显著。但是最近罗莱2012年春夏订货会订单同比基本持平，是家纺板块的一个放缓信号，未来的形势还需要进一步观察罗莱的现货收入情况及富安娜、梦洁的订货会情况才能更加明朗。

　　2）男装板块加速增长：七匹狼（54%，2011秋冬发货较上年提前），报喜鸟（50%），九牧王（40%），雅戈尔（48%，服装和地产业务构成的经营性净利润增长14%，目前股价仅对应服装业务净利润的24倍PE，资产价值被低估）。

　　男装整体涨价明显，成本上涨完全转嫁给下游消费者，毛利率显著提升，且销量仍保持健康增长。预计未来两年可保持30%以上业绩增速。

　　3）休闲板块增长显著：美邦（132%，2010年上半年业绩较低导致三季报业绩同比增速超过100%，收入增长35%），森马（32%）作为行业领军公司，继续保持高速增长，市场份额进一步扩大，预计未来两年可保持30%以上业绩增速。搜于特（72%）实现了低基数的高增长，但由于补贴渠道而导致经营性现金流继续恶化。

　　4）女鞋强弱分明：港股的百丽作为中国女鞋行业无可争议的No.1，三季度鞋类同店增长达到18.5%，前三季度门店净增幅度超过15%。A股女鞋企业星期六，收入增长20%，但由于2011年新开店投入，广告投入大，人工成本显著增长，导致业绩增速较低，仅增长1%。

　　5）运动行业面临挑战：李宁，安踏，匹克以及百丽的运动分部三季度均报出低至中单位数同店增长，显示了运动行业整体面临的竞争过度，需求下降等问题，处于困难和调整期，预计未来12个月内不会有显著改善。

　　6）上游纺织企业受棉价大幅下跌影响，高价库存压力较大：鲁泰A（23%）的销售额和毛利率环比下滑，下半年业绩压力较大。

　　关注要点：

　　处于品牌发展不同阶段的子行业分化明显。处于第一阶段（品牌化阶段）的行业（如家纺、男装、休闲）业绩较好，发展潜力大；处于第二阶段（品牌竞争阶段）的行业（如运动）过度竞争，业绩放缓或下降；处于第三阶段（品牌胜出阶段）行业中的行业领军者（如女鞋行业的百丽）业绩保持稳定增长。

　　明年品牌进百货店将比今年困难。今年以家纺为代表的品牌在百货店的零售渠道发展迅猛，各家百货均想增加品牌家纺和服装的配置，所以今年品牌进入百货店较容易。相应地，明年品牌在百货店的渠道扩张可能更困难。

　　预计家纺、男装、休闲服等板块在2012年将保持30%、甚至35%以上的增速（我们对零售板块预测的平均增速是33%）。

　　估值与建议：

　　A股：可重点关注男装七匹狼（2011/12PE：25x/19x），九牧王（26x/20x）和休闲品牌美邦（22x/16x），森马（24x/18x），业绩均可保持30%以上增速，估值较为合理，未来12个月估值平移可带来约30%上涨空间。雅戈尔（10x/8x）服装业务增速可保持在20%以上，明后年将迎来地产结算高峰期，资产价值被低估。家纺方面，我们仍看好行业基本面，但三家公司2011PE接近或超过30倍，且近期有罗莱订单增速放缓负面因素，短期具有一定估值压力。

　　港股：可重点关注百丽（21x/16x）、利郎（12x/9x），基本面良好且估值较低。