农业银行：息差环比上升 拨备计提充足

　　报告关键要素:

　　公司净利润前三季度同比增长44%，第3季度环比增长4.6%。3季度存贷款增长缓慢，息差环比提升，而投资收益以及公允价值变动损益两项的亏损则拖累了营收的环比增长。三农金融业务为公司带来了大量低利率的存款，在今年揽存竞争激烈的经营环境下尤有优势。预计公司2011年、2012年EPS分别为0.40元、0.44元，对应PE6.68倍、5.97倍，维持“增持”评级。

　　事件:

　　公司发布2011年3季报。

　　点评:

　　前三季度净利润1008亿，同比增长44%

　　基本每股收益0.31元。ROAA（年化）1.23%，较去年同期大幅提升0.24个百分点。ROAE（年化）23%。生息资产规模增长、息差提升以及成本收入比的降低是增长的主要贡献因素，中间业务收入以及拨备因素也有较大程度贡献。

　　3季度营业收入增长缓慢

　　公司3季度营业收入环比2季度增长仅0.44%，主要是中间业务收入环比出现下降，以及投资收益以及公允价值变动损益两项出现较大亏损，推测也是受到3季度债市下跌行情的影响。利息净收入则仍然保持良好增长，环比2季度增长6%，增速较1、2季度继续上升。3季度公司管理费用以及拨备支出环比也有一定程度下降，综合以上影响，3季度净利润环比增长4.6%。

　　存贷款增长缓慢，资产结构保持平稳

　　3季度公司贷款环比增长1.9%，存款环比基本持平，增速皆略低于行业水平。公司资产结构保持平稳，3季度末贷存比57%，环比上升约2百分点，但仍显著低于行业水平，主要是由于公司三农金融业务的贡献。

　　净息差环比提升5BP

　　公司报表披露的前三季度净息差为2.80%，净利差为2.69%，与今年上半年的水平基本相当。3季度我们计算的公司净息差为2.73%，较2季度的2.68%提升5BP，主要是由于生息资产收益率较付息负债成本率上升得更为迅速。

　　不良贷款持续双降，资本充足率基本持平

　　3季度末不良贷款880亿，环比下降21亿，不良贷款率1.60%，环比下降0.07个百分点。拨备覆盖率上升至238%，拨贷比上升至3.81%。虽然公司相关拨备指标都已达标，但今年仍然保持着较大的拨备计提力度，前三季度信贷成本1.05%（年化），较去年同期的0.99%上升0.06个百分点。3季度末公司资本充足率11.85%，核心资本充足率9.36%，略低于9.5%的资本新规要求，预计新资本协议的实施可令公司资本充足率有所提升。

　　维持对公司的“增持”评级

　　三农金融业务为公司带来了大量低利率的存款，在今年揽存竞争激烈的经营环境下尤有优势。预计公司2011年、2012年EPS分别为0.40元、0.44元，对应PE6.68倍、5.97倍，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　1、经济增长超预期回落；2、房地产价格大幅下挫。