黑金最聚人气 煤碳企业资产注入真相大起底

　　和大多数煤炭板块的上市公司一样，刚刚因旗下千秋煤矿发生矿难而广受关注的大有能源(600403)(600403.SH)，在资本市场上有着更高的“人气”。

　　去年通过借壳重组登陆A股主板的上市之后，大有能源便因市场盛传其存在重大资产注入预期而一直广受投资者关注，尽管该公司最近一次的重大资产注入程序一个月前才刚刚结束。

　　有趣的是，市场只猜对了开头，却没猜对结局。

　　资产收购有玄机

　　今年10月24日，大有能源公告了其正式完成借壳上市程序之后的首份投资，令投资者们没有想到的是，上市公司不仅没有等来大股东"优质煤炭资产"的注入，反而买回一块资不抵债且严重亏损公司的股权。

　　该份公告显示，大有能源在出资2.75亿元建设义煤大有商务大厦的同时，还将以"零价格受让李留纪等七人共计持有的供水供暖公司37.5%股权"。

　　一名不愿透露姓名的资深煤炭行业分析师坦言，对比此前市场预测的义煤集团整体上市计划，这次的收购显然不是一个好兆头。

　　作为本次交易的标的，供水供暖公司的全称为"义煤集团供水供暖有限责任公司"，该公司成立于2008年4月，此前上市公司持有其62.5%的股权，本次收购完成后，该公司将成为大有能源的全资子公司。

　　值得注意的是，截止到去年底，供水供暖公司总资产为3847.17万元，净资产仅为-1126.60万元，已处于资不抵债状态。当年实现营收3348.59万元，净利润则只有-788.47万元。

　　到本次收购前，该公司的情况仍在继续恶化，截至今年9月底，公司总资产为4254.23万元，净资产-1874.04万元，仅前三季度亏损额就已经达到了765.43 万元。

　　"虽然是零价格收购，但公司将近两千万的负资产最终还是要上市公司来全部承接的，相应的债务也需要上市公司独自偿还。"上海某知名会计师事务所人士对此表示。

　　该专业财务人士还分析，糟糕的财务状况意味着供水供暖公司整体注入上市公司，不仅不能为股东带来更大收益，反而会进一步侵蚀上市公司利益。

　　这一点显然是大有能源的投资者们此前没有想到的。在此前众多关于大有能源的新闻报道中，"持续的资产注入"几乎是外界最为关注的话题。

　　然而，对于本次收购行为，大有能源方面并未给出过多解释，仅表示收购是"为更好地理顺管控关系，使供水供暖公司能够更好地服务于公司所属常村煤矿、跃进煤矿、千秋煤矿、耿村煤矿、杨村煤矿的安全生产。"

　　事实却远不止这么简单。

　　大有能源本次收购的供水供暖公司股权来自李留纪等七名自然人，其余股东分别为刘德富、古旭东、王建清、张冠峰、牛起元、王建全等六名自然人。而据本报记者调查，在这些自然人中，甚至不乏义煤集团的中层管理人员。

　　尽管外界并不清楚本次收购的目的何在，但最显而易见的事实是，通过本次交易，大有能源最终将无偿扛下前述七人名下股份所对应的逾700万元债务。

　　大有能源“有”么？

　　相对于令人失望的收购，大有能源未来的资产注入之路同样不容乐观。

　　相关资料显示，义煤集团的前身为河南省义马矿务局，目前是特大型国有煤炭企业，位居2009年中国煤炭企业100强第31位，当年煤炭生产规模达到2300万吨。

　　在煤炭资产之外，义煤集团还有水泥、化工等诸多业务板块，其下属企业中非煤炭类企业就多达18家。

　　在义煤集团为数众多的非煤资产中，甚至包括了"义马煤业(集团)农林多种经营有限公司"这样的全资企业，供水供暖公司也只是义煤集团庞大业务板块中的一小块。

　　然而，众多的下属企业却并未给义煤集团创造出更好的业绩。

　　截止到2009年的财务数据显示，义煤集团归属于母公司的净资产为62.93亿元，当年实现营收136.84亿元，归属于母公司的净利润为5.53亿元。

　　值得注意的是，作为义煤集团旗下资产的一部分，最终被注入大有能源的资产包，包括了11块采矿权在内的多项资产。

　　截止到2009年末，上述资产包归属于母公司的净资产虽然只有19.04亿元，但其对应的净利润却高达7.98亿元。

　　"这表明集团所有的盈利都来自于现在上市的这块资产，除此以外的43.89亿元净资产实际上是亏损的。"前述专业会计人士表示。

　　按照相应的财务数据计算，最终被留在义煤集团的资产，2009年度的亏损额高达2.45亿元。

　　"可能是想尽量让资产质量显得好一点，以获得更高的溢价，另一方面也更容易获得监管层的认可，减小可能遇到的阻力。"上海一家券商的并购部负责人对此表示。

　　对于义煤集团庞大的资产规模以及过于分散的多元化，该专业并购人士也并不意外，据其介绍，传统的煤炭企业大多具备这样的特征。

　　实际上，有资料显示义煤集团职工及其家属的累计人士将近20万人，这样的人口规模使得义煤集团已经近似一个小型的城市。

　　而由此产生的公共服务大多需要义煤集团出资解决，最终便形成了规模庞大的配套企业群体，这些企业一方面具备相应的服务功能，另一方面也解决了职工家属的就业问题。

　　"这些企业天生就带有公共服务色彩，所以不盈利是很正常的情况。"前述并购界人士坦言。

　　实际上，除了已经注入上市公司的煤炭资产和资质一般的非煤资产，义煤集团旗下还有众多并未注入上市公司的煤炭资源。

　　包括新疆义煤昆仑能源有限责任公司、新疆大黄山豫新煤业有限责任公司、义煤集团新义矿业有限公司等在内的众多煤炭类资产的股权，在此前方案中均未纳入借壳资产包。

　　义煤集团就此解释是"由于资产权属等方面原因，本次重组无法纳入上市公司"。

　　此外，公司还承诺，未来两年内，在完善相关资产权属后，能够产生稳定利润或上市公司认为适当的时候，上述资产将会被注入上市公司，以彻底解决同业竞争问题。

　　然而，前述并购人士对此并不乐观，"问题解决起来不可能这么简单，赚钱的东西全都给了上市公司，集团的员工和家属怎么办？"

　　据其分析，即便最终这些煤炭类资产要卖给上市公司，"溢价可能会比较高，以获得足够的资金解决职工安置问题，上市公司不见得占到什么便宜。"

　　实际上，与大有能源处于同一板块的另一家上市公司，也曾遭遇类似的资产注入困局。

　　大同煤业(601001)资产注入闹剧

　　无独有偶，类似的情况也发生在大同煤业身上。

　　尽管早在2006年上市时，就曾承诺过未来会采取"主动收购或其它合法有效方式，逐步将同煤集团全部煤炭生产经营性优质资产"纳入上市公司，但大同煤业(601001.SH)至今仍未走完实质性的一步。

　　连续三次发起收购集团旗下燕子山矿未果后，大同煤业在去年六月再次出手，以21.86亿元的现金收购燕子山矿。截至目前燕子山矿采矿权许可证变更程序仍在进行中，相关资产交接也尚未进行。

　　大同煤业的上市之路虽然与大有能源并不相同，但二者在"剥离"上市方面却颇为相似。

　　“黑金”最有人气： 煤企资产注入真相起底

　　数据显示，2005年同煤集团资产总额337.82亿元，净资产为74.67亿元，当年对应的净利润为2.02亿元。而同期大同煤业的净资产虽然只有14.26亿元，但净利润却高达4.49亿元。

　　这意味着同煤集团留下的诸多资产同样处于亏损状态。而在这些资产中，非煤企业及单位多达27家，其中不乏机械制造、工程建筑施工等业务。

　　此外，同煤集团还拥有大量的社会服务类资产，例如学校、医院等公共服务设施。

　　各类资产的背后，同煤集团有着更为庞大人口规模，据了解，同煤集团拥有20万员工及50万家属，每年负担的社会服务类费用就将近25亿元。

　　与之相对比，拥有更优质资产的上市公司需要养活的人却更少，上市前大同煤业旗下员工只有不到2万人。

　　"同煤集团70万人，有着大量困难群体，我深感责任之重。"同煤集团一位高层人士就曾公开表示，正是这样的特殊情况注定了上市公司与同煤集团之间，难舍难分的同业竞争和关联交易。

　　事实上，在大同煤业设立之初，同煤集团曾将煤炭生产经营相关的盈利性资产的大部分注入该公司。

　　当时除了白洞、永定庄等已破产和王村、挖金湾等拟破产矿，同煤集团尚存11个生产矿，其中的9个在改制时被放进大同煤业，另外两个由于资源枯竭，剩余开采年限较短，当时拟实施政策性破产。

　　但最终由于留存资产盈利能力较差，又承担着矿区大量的社会职能，导致同煤集团持续经营能力受到影响，同煤集团又被迫于2002年12月对同煤股份进行减资，将多块具备盈利能力的煤矿资产拿回集团。

　　"如果同煤集团的生存能力不能得以解决，势必会影响到公司的持续发展。"同煤集团对此认为。

　　在进行重大减资后，晋华宫、马脊梁、云岗、燕子山、四台共5 个生产矿被返还给同煤集团。而目前正在等待注入的燕子山矿正是当年从上市公司拿走的资产之一。

　　根据大同煤业上市时所作出的承诺，到2014年公司将全面解决同业竞争问题，"成为同煤集团下属企业中唯一经营煤炭采选业务的经营主体"。

　　但是，一个现实的问题再次被摆上台面。优质资产全部被注入上市公司后，同煤集团的数十万员工及其家属怎么办？

　　燕子山矿的交易似乎为类似的困局指明了道路。

　　以现金方式出让的燕子山矿净资产为11.08亿元，评估值为21.84亿元，最终增值率达到97.24%。

　　巨额现金以外，本次评估范围并不包括各项资产占用的土地使用权，最终相关资产所占用的所有土地使用权仍归同煤集团所有，收购行为实现后将由大同煤业租赁使用。

　　上述土地的租金为每年3406.23万元。但根据信永中和会计师事务所出具的审计报告，经简单计算，燕子山矿2009年全年的净利润仅为2500万元。

　　2009年底至2010年上半年，国内动力煤市场价格有所回升，燕子山矿的盈利水平也有所改善，经同煤集团财务部门初步测算，2010年上半年燕子山矿的净利润约为6039万元。

　　巨大的业绩波动之下，每年3406.23万元的土地租金却不可避免，这一数字甚至超过了2009年燕子山矿的净利润，这意味着一旦煤炭行情下行，本来诱人的资产注入反而会侵蚀上市公司利益。

　　赶走了同业竞争，却无法解决关联交易。在前述并购人士看来，这样的安排或许是同时解决同业竞争和集团职工生存问题的唯一选择。

　　但令投资者不解的是，这样的资产注入对于上市公司投资者而言，究竟有何意义？

　　苦涩的果实：资产注入是利好还是祸水

　　核心提示：对于A股的投资者而言，甚至一贯被视为重大利好的资产注入，也并非都是大股东送给上市公司的灵丹妙药。

　　资本市场上随处都潜伏着未知的风险。

　　对于A股的投资者而言，甚至一贯被视为重大利好的资产注入，也并非都是大股东送给上市公司的灵丹妙药。不仅如此，在为数众多的资产注入概念中，还隐藏着一些不为人知的陷阱和地雷。

　　而与此同时，来自各大研究机构的推荐报告，则给这些陷阱铺上了完美的伪装。

　　逢资产注入概念必涨，几乎已经成了A股上市公司共同的特征。然而，在炫目的概念炒作背后，却并非所有的资产注入都是货真价实的优质资产。

　　更有甚者，在狂热资金的追捧之下，有的上市公司玩弄的却只是一些骗人的把戏。

　　曾屡次更换大股东的时代科技(000611)(000611.SZ)，如今正深陷这样的资产注入陷阱而不能自拔。

　　不到一年时间，曾因大股东资产注入而连续冲击三个涨停板的时代科技(000611.SZ)便露出了原形。

　　时代科技刚刚于十月底公布的三季报显示，公司前三季度净利润为101.54万元，其中第三季度亏损额为546.72万元。

　　实际上，如果扣除近150万元政府补助所产生的非经常性损益，时代科技今年前三季度已经陷入亏损境地。

　　早在一个月前，时代科技就曾发布业绩预告称，公司今年前三季度净利润预计在50万元至250万元之间，同比下降近九成。

　　时代科技对此解释称，公司参股的浙江四海氨纶纤维有限公司(下称四海氨纶)本报告期内净利润同比大幅下降，从而导致公司净利润同比大幅下滑。数据显示，四海氨纶当期亏损额约为440万元到640万元。

　　时代科技受困资产注入

　　导致时代科技出现亏损的四海氨纶，正是大股东浙江众禾投资有限公司(下称众禾投资)入主过程中带进上市公司的资产。

　　2008年12月8日，在受让时代科技原大股东时代集团所持的3900万股股票的同时，众禾投资与时代科技进行资产置换。

　　众禾投资以其四海氨纶43.42%的股权，与时代科技持有的济南试金集团78.2%和北京时代之峰科技有限公司42%两项股权进行资产置换。

　　在上述交易公告中，时代科技曾分析认为，通过注入氨纶资产，上市公司将"分享四海氨纶的经营收益，提升上市公司经营业绩"，并且"有利于上市公司多元化发展，开拓新的利润增长点。"

　　随后，众禾投资于2009年5月进一步以5390万元的价格，收购时代集团所持的1100万股时代科技，收购完成后，众禾投资持有时代科技5000万股，持股比例15.54%，从而成为第一大股东。

　　正式入主时代科技后，众禾投资于2010年11月宣布进一步向上市公司注入四海氨纶28.8%的股权，使四海氨纶成为时代科技控股子公司，以实现合并报表。

　　上述消息公布后，顶着国内最大的"日清纺"氨纶生产商的光环，时代科技饱受市场各路游资追捧，并连续涨停，三个交易日最高累计涨幅逾30%。

　　然而，半年之后，上述资产注入计划，最终因四海氨纶未能及时取得环保核查文件，以及无法作出准确盈利预测而作罢。

　　消息公布当日，时代科技大跌6.65%。

　　2011年半年报显示，四海氨纶营业收入1.88亿元，净利润只有421.5万元，而在其注入上市公司前的2007年度，公司净利润一度高达4134.33万元。

　　到了第三季度，四海氨纶不仅无法贡献盈利，反而开始侵蚀上市公司的利润，三季报显示，时代科技第三季度的投资收益仅为-629.89万元。

　　更为严重的是，氨纶行业的恶化仍在继续，且并无好转迹象。

　　今年下半年以来，受制于下游纺织服装行业需求的疲软，和主要原材料PTMEG以及MDI价格的持续上涨，氨纶行业盈利已经出现急剧下降，目前大部分企业都处于亏损边缘。

　　但另一面氨纶纤维的产能却仍在不断扩大，据券商分析人士测算，国内氨纶目前产能已达40万吨，且明年还有超过4万吨的产能放量。

　　苦涩的果实

　　糟糕的行业前景，还迫使时代科技放弃了增资四海氨纶，以进一步扩大生产规模的计划。

　　今年8月底，时代科技曾决定与其他股东一起同比例增资3800万美元，用于投资年产10000吨差别化氨纶项目。该计划也于11月9日被迫终止。

　　实际上，在时代科技通过置换注入四海氨纶时，该公司盈利能力大幅下滑的趋势就已经显现。

　　截止到2008年10月底，公司实现营收2.20亿元，与2007年全年2.60亿元的数据相差无几，但当期净利润却只有411.99万元，较2007年底的4134.33万元出现大幅下滑。

　　然而，在2008年12月10日披露的《关于资产置换暨关联交易公告》中，上述数据却没有被公布。

　　不仅如此，在置换四海氨纶资产时，众禾投资还隐瞒了重大诉讼情况。

　　据深交所今年11月4日发布的《处分通知》，众禾投资在置入四海氨纶时，四海氨纶曾因合同纠纷于2008年9月16日对北京大市投资有限公司提出诉讼，而且涉讼金额高达1.1亿元，这一事实被有意隐瞒。

　　时代科技实际控制人濮黎明等11名董监高成员也因此而受到深交所"通报批评"的处罚。

　　利好背后的阴霾

　　类似的资产注入隐患，同样存在于上海梅林(600073)(600073.SH)身上。

　　今年9月，上海梅林定向增发方案获得通过，公司预计以10.60元的价格，发行约1.42亿股，拟募集资金15亿元，用于收购大股东控制下的冠生园集团旗下食品类资产。

　　其中包括爱森公司100%股权，正广和网购56.5%股权，老外食公司主业经营性资产并增资，以及补充流动资金。

　　由于爱森公司的主营业务为生猪屠宰和肉制品加工，因此在申万食品饮料行业分析师赵金厚看来，本次收购会提高"梅林在屠宰加工和肉制品业务上的技术能力和市场地位，将进一步完善公司的产业链。"

　　在猪肉价格居高不下的背景下，上海梅林借助收购爱森公司，构建完整的生猪产业链，也被市场认为是重大利好，复牌当天即告涨停。

　　值得注意的是，生猪养殖和加工与氨纶行业一样，存在着显著的周期性特点。

　　在2007年出现爆发式增长后，猪肉价格曾一路走低，2009年初的两个月内，猪肉价格甚至一度暴跌逾30%。

　　过度下跌导致大量养殖户退出之后，猪肉价格自2010年以来再度出现强势上涨，但同样的周期变化也再度出现。

　　据商务部最新发布的数据显示，国内猪肉价格自今年9月中旬以来，已经出现连续第七周下降，累计降幅达6.4%。

　　然而，在作出相应业绩预测时，赵金厚却并未考虑到生猪行业已经出现的降价风险，其认为"2012年生猪价格不会有明显回落"，而且未来三年上海梅林的毛利润将分别达到1.55亿元、2.82亿元和3.28亿元。

　　"上市公司扩张主营业务并不是什么坏事，但在分析情况的时候也应该为投资者考虑到相应的风险因素，不能光说好的不说坏的。"上海某私募圈人士对此表示。

　　事实上，卖方分析师类似的"过于乐观"现象，几乎普遍存在于每一次的资产注入方案之时。

　　在时代科技注入氨纶资产时，海通证券行业分析师邓勇就曾预测，"最差的时候已经过去"，在其看来，2010年时代科技的业绩将借助于四海氨纶股权的置入而实现大幅增长。

　　根据邓勇预测，时代科技2008-2010年的每股收益分别为0.11元、0.12元和0.22元，但实际上，2009年时代科技的每股收益仅为0.04元，2010年为0.07元，而今年前三季度更是只有0.003元。

　　与一般行业相比，煤炭类上市公司无疑是资产注入预期最为集中的板块之一。而各大机构在憧憬资产注入时也同样保持着一贯的乐观态度。

　　早在2010年借壳之初，大有能源便被各大卖方研究机构的分析师们赋予了资产注入的光环，公司股价也因此而节节攀升。

　　兴业证券分析师刘建刚认为，大有能源对于二级市场的投资者而言，"更大的吸引力在于持续注入"，义煤集团在重组报告书关于消除同业竞争的承诺正是其主要依据。

　　同样的观点几乎出现在海通证券、招商证券、山西证券等每一家机构分析师的报告之中。而各大机构对于大有能源的盈利预测和推荐评级也在此基础上作出。

　　然而，几乎所有的卖方研究员都没有考虑到未来资产注入，给义煤集团现有资产和人员带来的冲击和影响，以及由此而产生的注入阻力。

　　"上市公司的利益不可能因为后续资产注入而发生根本变化，国企首先考虑的必然是职工稳定问题，二者之间只能博弈出一个相对合理的平衡点，既要兑现大股东的承诺，又要尽量减小资产注入对集团的影响。"上海一位长期从事国企改制的并购界人士分析指出。

　　在其看来，此前大同煤业注入资产的一波三折正是反映了这样的博弈过程，而最终的结果也将会被其他类似煤企所参考。

　　尽管被分析师们一致看好，但与大同煤业已经展开实质性资产注入不同的是，义煤集团走出的第一步却是收购一个濒临破产的亏损公司，而这对于投资者而言似乎并不是什么好兆头。