运输行业：运营瓶颈凸显 政策导向分化

　　陆运板块走势分化。高速公路受制于成长性缺失与政策风险，板块估值承压，行业指数跑输市场8.4%。铁路运输受益于行业改革预期，行业指数跑赢市场11.5%。

　　高速公路行业

　　通行费收入增速放缓。行业通行费率相对稳定；受国内经济增长放缓、路网分流效应逐步显现、农产品“绿色通道”全面实行影响，通行费收入增速伴随车流量增速下滑。

　　主辅业扩张尝试突破。新建或收购路产盈利能力较明显低于公司既有资产，主业扩张中短期难现积极贡献。辅业拓展涉及房地产、工程施工、油品销售等回报稳定项目或参股金融企业，尚处于初级阶段。

　　行业政策导向中性偏负面。收费公路清理工作调查摸底阶段基本完成，正进行自查自纠；“低费率/长年限”改革是中长期政策导向，整体影响偏中性。行业政策中短期对上市公司直接影响小，且股价反应较充分；其潜在的中长期影响是可能无法再期待外生政策利好。

　　公路行业“中性”评级。行业成长性不足、政策风险犹存，优选低估值品种，推荐宁沪高速（股息率高）、五洲交通（辅业收获）。

　　铁路运输行业

　　国际改革经验参考。70年代美国实施客货分离、鼓励兼并重组、货运市场化等改革，铁路货运状况大幅改善，全国13条一级铁路线路基本摆脱亏损。80年代日本实施国铁市场化改革，减少政府干预、放松运价管制、拓展多元化经营，铁路运行效率和经济效益明显提高。

　　我国铁路发展面临瓶颈。公益定位和全面管制使得铁路客货运输市场份额逐年下降；兴建铁路耗资巨大，铁道部负债率高企；运营成本增速较快，铁道部盈利能力下降；中长期看铁路市场化改革势在必行。

　　市场化改革期待。（1）货运价格提升，预计普货运价提升惯例仍将继续，煤炭特殊运价同样存在上调需求。（2）多元化经营已确立为铁道部长期发展战略，其中全程物流/现代物流是战略重点。（3）“十二五”基建投资规模虽下调，高铁骨干网络建设仍将推进，高铁投放为铁路运行体制变革提供基础条件。（4）铁道部秉承“以存量换流量”的思路，继续推进铁路优质存量资产改制上市或注入上市公司。

　　铁路行业“增持”评级。板块估值处于历史低位，铁路政策导向积极，相关公司预期受益制度红利。推荐铁龙物流（特箱保有量快速增长、沙鲅运能提升）、大秦铁路（低估值、股息率高）。主要风险在于行业改革具体进程蕴含较大不确定性。