房地产信托专题分析报告：风险当头 延后释放

　　投资提示：

　　房地产信贷紧缩加速了房地产信托业务的发展，2010年和2011年新增信托估计为5000亿，占到存量信托的70%，按照1.5~2年的发行期限，预计2012年和2013年将分别需要还本付息约为2500亿和3100亿，由于房地产市场的低迷，这些信托将面临着还款风险，需要以降价促销、“借新还旧”以及项目转让等方式来应对，由于今年3季度是信托还款高峰期，所以将加剧二季度行业的调整；但总体而言，信托展期将使得系统性风险延迟到2013释放，上市公司龙头企业信托参与度较低或者占比较低，而参与信托较多的中小开发商将面临较大风险，建议投资者回避中小开发商，防守性的持有龙头及商业地产公司。

　　理由：

　　1）7000亿房地产信托还款期集中在今后三年，风险当头：2012预计到期信托规模2234亿，总还款额约2500亿， 2013预计到期信托规模2816亿，总还款额约3100亿。由于项目销售的放缓，信托到期还款风险较大，应对过程先是开发商自救，包括降价促销、其他渠道筹资或卖项目；然后是信托公司支持下展期或以新换旧，最后是信托公司自有资金介入或进入破产程序其他资产管理公司介入。

　　2）开发商/信托公司共渡难关，信托展期将风险延迟至2013年。由于开发商和信托公司都不希望信托违约出现，所以大部分项目会以开发商降价促销、“借旧还新”或者项目转让等方式来应对，预计10%~15%的信托项目可能在今年出现违约风险，需要信托公司自有资金介入或通过资产管理公司收购，总的来说“借旧还新”/展期将使得房地产信托风险延迟到2013年释放。

　　3）信托事件对市场的影响有三：

　　a) 加速房价在2季度调整：今年2500亿还款主要集中在3季度，月均还款将达到360亿，且其中6成是布局在一二线城市，具备一二级资质的中大型开发商，意味着二季度开始，开发商将加快销售，回笼资金，一二线城市房价面临调整压力。

　　b) 加快行业整合：拥有较强资金实力的龙头地产公司容易获得廉价土地，进一步提升市场份额；c) 中小上市公司面临风险高：与大型上市公司相比，无论从信托融资总规模，还是从信托规模占净资产比例等指标看小地产公司如阳光城、浙江广厦、南国置业等，面临更大的到期风险，其次是区域中做周转的中小型公司如荣盛发展、福星股份。

　　估值与建议：

　　受信托到期影响，行业调整将加剧，盈利预测下调以及部分问题项目或问题公司的出现将进一步压制地产股二季度表现，高杠杆的中小地产公司股价下调风险较大，而相应的由于系统性风险不会在2012年出现，那些负债率较低、销售较好的龙头企业将明显具有防守性，建议可逢低介入。A股推荐排序是，万科、招商、金地、首开、城建；金融街、中国国贸。H股推介的顺序是CRland、COLI、Longfor、Franshion、Sino ocean和Sunac。

　　风险提示：

　　外部经济环境恶化使得国内房价调整过快带来信托大面积违约风险。