基础化工：煤制乙二醇 聚酯产业链 国产化最后堡垒

　　乙二醇是聚酯产业链国产化的最后堡垒

　　聚酯(PET)是重要的大宗化工消费品，2011年全球需求高达5500万吨，预计未来8-10年速仍4.9%，是GDP的1.5倍左右。

　　我国作为纺织服装出口大国，同时食品饮料消费快速增长，预计2015年PET消费量将达到2600-2800万吨。

　　PET产业链包括PTA、乙二醇、PET、涤纶和纺织服装等。

　　近年来，国内PTA、PET和涤纶产能迅速扩增，国产化进程全速推进。而乙二醇受制于石油原料的不足和煤制乙二醇工艺的进展曲折，产能迟迟未能大幅增长，目前进口依赖度在60%以上，如果不考虑煤制乙二醇产能扩展，未来3-5年内难以有明显改观，庶几成为PET产业链国产化的最后堡垒。

　　全球供需趋紧，最后一击正当其时

　　全球PET需求以每年5%以上的速度稳健增长，亦即每年110-120万吨，主要依靠亚洲和中南美洲新兴市场拉动。欧美产能的逐渐关停将使全球产能过剩的趋势逐渐缓和。基于中东廉价乙烷的低成本乙二醇受到边际增量有限、开采成本提升等因素影响，对全球乙二醇价格的打压效应或未可过度解读，全球乙乙二醇景气度预计将保持在一个相对较高的位置。

　　“十二五”阶段将是我国乙二醇自给率不断提高的时期，目前，国内乙二醇装置基本均为石油路线，成本领域不具备任何优势，依靠石油法大量扩产解决对外依存问题是不现实的。因此，我国要实现乙二醇自给，必须依靠煤基乙二醇工艺的发展。

　　煤制乙二醇：进展千呼万唤，又临突破关口

　　丰富而廉价的煤炭资源奠定了我国大力发展煤制乙二醇工艺的基础。在现有的四类二醇生产中，煤制头成本在3744元/吨左右，远低于基于国内乙烯原料的石油法和天然气法，仅较之中东乙烯法为高。考虑运输和关税成本和稳定供应因素，其竞争力殊不弱于中东乙烯法。

　　我国是煤制乙二醇工艺开发的国际先驱，丹化科技是首先尝试工业化突破的企业。由于催化剂和装置等一系列原因，工业化进程历尽曲折。近期，丹化科技和华鲁恒升的装置又到了技术可能突破的关键时间窗口，不妨拭目以待。

　　投资思路：把握预期容量，关注安全边际

　　目前，拥有或规划煤制乙二醇产能的上市公司包括丹化科技和华鲁恒升。乙二醇业务短期对两家公司均无法贡献显著业绩，因此我们认为关键的问题在于谁能够率先突破、迅速成长，成为龙头。投资思路在本质上也就转化为寻找潜在的行业龙头，并估算其潜在的市场容量的问题。预计未来行业龙头相关业务价值在150-300亿市值。同时，其他业务带来的安全边际也只值得考虑的问题。我们认为丹化科技短期内弹性具有优势，而华鲁恒升的技术实力和安全边际则更胜一筹。