房地产股价值争议：市值跌至存货的五折罕见

　　高谈

　　在已公布年报的83家公司中，有61家存货增长

　　[ 2012年房地产行业尽管景气下行，但大体能维持10%~15%的投资增速。然而，房地产行业真正的风险在于不断累积的房屋高库存。从在建面积看，去库存化可能需要至少3年的时间 ]

　　虽然市场对房地产的分歧依然巨大，但房地产股却悄然成为今年一季度涨势凶猛的板块之一。从市值与存货比看，部分公司市值仅为存货价值的五折，有的甚至仅有三四折存货价值。

　　存货价值高

　　尽管市场难以寻找房地产转好的迹象，不过市值仅有五折存货价值，这在房地产股的历史上极为罕见。

　　房地产的存货主要包括土地、在建工程和已开发完的代售楼盘等等。存货价值主要按照成本核算。按市价来说，如果存货价值高于市值，这或许说明从二级市场上买入房地产股可能比直接买地买楼更加便宜。

　　万科A(000002.SZ)目前股价约8.5元，从2009年7月阶段性高点以来，跌幅约为40%。目前万科总市值(4月11日)为933.5亿元，按2011年年报，其存货价值为2083.4亿元，市值为存货价值的45%。不过，在2008年的市场低点，万科市值也相当于约七成的存货价值。

　　2008年9月19日，万科股价达到近四年的低点8.69元，市值625.9亿元，而当时万科存货价值873亿元，市值为存货价值的7折。

　　另外，2005年7月8日，万科股价达到低点3.12元，市值106亿元，存货价值132亿元，市值为存货价值的8折。

　　另一地产龙头保利地产(600048.SH)目前股价约为11.8元，与2009年7月的阶段性高点比，跌幅约34.7%。目前保利市值为700.7亿元，其存货为1521.1亿元，市值为存货价值的46.1%。这一数值远低于其历史低点。

　　2008年9月17日，保利地产价格低点11.25元，市值275.6亿元，存货价值417亿元，市值为存货价值的6.6折。

　　从市值与存货比看，四大金刚中最贵的目前是招商地产(600048.SH)［金地集团(600383.SH)未公布年报］。

　　招商地产目前价格约为21.7元，与2009年阶段性高点相比，跌幅约44.8%。目前招商地产市值为372.7亿元，其存货价值为514.4亿元，市值相当于存货价值的72.4%。

　　招商地产2008年9月16日股价低点10.9元，市值138亿元，存货价值215亿元，市值为存货的6.4折。2005年7月6日招商地产股价低点6.7元，市值41.4亿元，存货价值50.5亿元，市值为存货价值的8折。

　　除此而外，一些地产股市值与存货比已经低于4折，如中粮地产(000031.SZ)市值为80亿元，其存货为244.9亿元，市值为存货价值的3.3折。天房发展(600322.SH)市值为40.7亿元，存货为104.5亿元，市值相当于存货的3.9折。中华企业(600675.SH)市值为72.4亿元，其存货为182.3亿元，市值相当于存货的39.7%。

　　业内人士认为，由于房地产开发商大多是借钱买地建房，其存货有部分属于抵押资产。因此除了考虑市值与存货比外，还需要考虑资产负债率。目前资产负债率较小的有丰华股份(600615.SH)，资产负债率为13.4%；ST中房(600890.SH)为14.2%；浙江东日(600113.SH)为25.1%；绵世股份(000609.SZ)为30.7%；重庆实业(000736.SZ)为38.6%。

　　相比之下，几家房地产龙头的资产负债率都相对较高，其中保利为78.4%、万科A为77.1%、招商为69.5%。

　　以保利为例，如果除去负债部分和财务成本，其市值约为存货价值的2倍。

　　而另一些投资者则指出，这种估值方法的最大风险在于如果未来房价大幅下跌，那么所有按照成本核算的存货价值都需要根据市价来重新估值。

　　地产股开始被重拾？

　　回顾房地产股走势，2009年下半年以来，伴随一波未平一波又起的房地产调控政策，房地产股一路向下，申万房地产指数在2009年7月以来跌幅超过40%。

　　然而，公募基金对房地产的态度似乎在悄悄转变。

　　按照同花顺统计的公募基金持股的行业分布数据，2009年末，基金持有的房地产股市值，占基金股票投资市值的4.35%，低于当时房地产业的市场标准配置比例5.9%。

　　到了2010年末，基金持有的房地产股市值，占基金股票投资市值的4.3%，较2009年略低。

　　但是2011年末，基金持有的房地产股市值占基金股票投资市值比例上升到5.61%，高于当时股票市场标准行业配置4.05%。

　　在今年一季度，地产股再度有被重拾的迹象。一季度，地产股在市场的分歧中蹒跚前行，房地产板块一季度的涨幅在所有板块中排名靠前。

　　一季度房地产股涨幅超越A股市场。一季度在23个行业中，有19个行业上涨，4个行业下跌，其中房地产板块累计涨幅排第三。

　　“便宜呗，这就是地产股一季度上涨的逻辑。大家虽然分歧严重，但是没有分歧就没有行情。”上海一家保险公司的投资经理Mike告诉记者。

　　而一些投资者开始认为市场对地产股的态度过度悲观。

　　深圳市晟泰投资管理有限公司投资总监薛冰岩认为，经济的转型不是一蹴而就的，房地产至少在一年内难以看出明显的衰落：“你很可能会看到，一旦房价跌一点，购买量马上就上去了。根本原因是房地产的回调不是市场行为，而是宏观调控，但是需求仍然存在。当前中国的城市化率只有50%，必然会导致大量的农村人口向城市转移，这是目前房地产最主要的推动因素。”

　　东兴证券分析师郑闵钢指出，一季度表现较好的是那些高周转、销售中低端产品的地产公司，这些公司在之后同样值得关注。招商地产、万科、保利地产、金地集团等项目分布区域较广，中低档产品可售资源充分。另外，荣盛发展(002146.SZ)、中南建设(000961.SZ)等专营于三四线城市公司的销售情况也较为通畅。

　　存货难题

　　“不过，估计这种上涨不会持续太久，因为房地产仍然疑点重重。”Mike告诉记者。

　　上海同亿富利投资管理有限公司投资总监陈铭指出，目前的房地产股虽然便宜，但并非是“非常便宜”。

　　“一方面，未来房价和地价的上涨空间不大，反而可能会有一定的跌价空间。另一方面对地产行业来说，去库存是需要时间的，时间是需要成本的，特别对于地产这种资本密集型的产业。”陈铭告诉记者，“地产股的投资机会可能在于两方面，一方面是市场悲观情绪的消退带来的估值提升，另一方面是房地产股的转型和相对多元化。”

　　从2011年年报看，房地产面临的最大问题可能是沉重的存货负担。

　　在已经公布2011年年报的83家房地产公司中，有61家存货增长，存货增长的公司占比为73.5%。

　　其中，金宇车城(000803.SH)、上海新梅(600732.SH)、鲁商置业(600223.SH)、云南城投(600239.SH)、滨江集团(002244.SZ)和中粮地产的存货增长超过90%。

　　平安证券首席经济学家钟伟认为，2012年房地产行业尽管景气下行，但大体能维持10%~15%的投资增速。然而，房地产行业真正的风险在于不断累积的房屋高库存。从在建面积看，去库存化可能需要至少3年的时间；如果销竣比(销售竣工比)没有明显改善，那么去库存化可能需要更长的时间。

　　据平安证券测算到2012年、2013年年底，商品房库存大约为45亿~46亿平方米，由此导致每年支出的资金占用成本大约为3000亿~3500亿元，从而严重挤压房地产公司利润，并使房价重新向上的势头变得迟缓而艰难。

　　事实上，数据显示，2012年年初以来，商品房去库存的速度并没有明显的改善。