零售：大众消费市场进入渠道革命和价格平易阶段

　　投资要点：

　　我国现有的层层代理分销模式和过高的商品加价率状况逐步走到了尽头，生活成本提高使得消费者更加侧重于性价比，网购发展及其带来的价格竞争，大型零售商、制造商和品牌商的产生，特色化经营模式及创新调整是这一变革产生的推动因素，新型行业格局和店商关系有望产生。

　　年初策略报告我们建议重点关注板块一季度末（已兑现）和三季度末两个投资时点，往下半年看机会主要来自4季度至明年1季度低基数效应以及消费逐步恢复，预计届时盈利增速将从上半年的11%左右恢复至4季度20%以上。短期来看，4-5月销售增长恢复疲软，消费数据增速一般的情况将持续到十一假期，维持行业中性评级。

　　主要依据：

　　网购大发展，引发价格风暴和市场份额重新划分。中国市场高度分散、传统零售商不够强大、物流运营效率低为电商快速发展提供了客观条件。网购带来的不仅是渠道创新，还是品牌的创新，同时将推进分销渠道的扁平化革命。中长期来看，B2C模式将会是电商的主流，电商为了抢占市场份额将会推动直销和低价竞争战，传统零售业将面临利润率挑战和市场份额的重新划分。

　　高加价率：低周转效率的层层分销模式将被打破；直营品牌加价率低，线上线下均有竞争力。目前国内多层级分销模式使得商品终端价格高企和经营效率低下（尤其是部分服装及相关产品终端零售价/生产成本达到4至9倍），而全面直营的百丽只有3.2倍，海外二线品牌加价率也只有6-7倍。大商股份今年初开始推进自销直营模式渠道改革，即直接和生产制造商采购，减少中间环节和渠道利润消耗，虽短期进展有阻力但代表了今后行业发展方向，中长期为向买手制和自营品牌转变提供可能。

　　特色化经营模式及创新调整势在必行，“杀手”出现：廉价超市“价格杀手”、农超对接“生鲜杀手”、经典高档“奢侈品杀手”。中国市场巨大，经营创新和调整均具备发展机遇和空间，例如海外经验显示德国ALDI通过有效的成本控制形成价格杀手，成为最成功的连锁折扣超市并打败沃尔玛；永辉的农改超模式，生鲜定位在增强消费者粘性同时也缩短了培育期；经典定位并持续升级、盈利能力不断提升，如杭州大厦、北京新光天地、上海百联八佰伴和青浦奥特莱斯等。

　　在行业变革中受损较大的零售公司类型有：家电零售商，在网购快速发展的东部沿海地区经营但中低档定位的百货公司，以及不具备价格竞争力的超市公司。

　　投资建议：

　　相对看好在渠道变革中能平稳过渡，受冲击较小的公司：中西部及东北地区领军零售商，东部沿海经典高档零售商，泛零售公司（商品城）。

　　避险组合，值得重点关注品种：1）中西部地区领军零售商：友好集团、合肥百货、鄂武商、重庆百货；2）东部沿海经典高档零售商：友谊股份；3）泛零售公司（商品城）：海宁皮城、轻纺城和小商品城。

　　迎难而上组合，持续跟踪品种：苏宁电器，大商股份，永辉超市。

　　海外投资者可关注：板块内优选银泰百货（港股购物中心和网购先行者）、友谊B股和金鹰商贸，但鉴于短期数据疲软，建议继续等待。看淡国美和百盛，受网购和自身结构性缺陷冲击大。超市同店增速慢费用压力加大，短期审慎。

　　风险提示：经济的下滑幅度若超出预期，则会影响零售商的销售表现和我们的盈利预测。