保险行业：2012年下半年寿险业投资策略

　　投资提示：

　　目前寿险股类似于带有政策期权的高杠杆混合型偏债基金，投资逻辑的主线是寻找高杠杆/高弹性/低估值的投资品种，以博取资产端改善和政策红利刺激带来的投资收益。我们重申对H股和A股寿险股“推荐”的投资评级，认为P/EV合理估值区间为[1.5X，2.0X]，首选中国人寿，因其高杠杆/高弹性/低估值，且因没有高利率保单而最受益于降息环境。

　　寿险业底部反转将分为资产负债表修复和保费成长性回归两个阶段展开，目前正处于资产负债表修复阶段，寿险公司类似于高杠杆的混合型偏债基金，当前投资机会主要来自于资产端的提升。同时，为应对当前寿险业面临的历史性发展困境，保险监管政策的改善有望恢复市场对未来保费成长性和投资盈利能力的信心，成为寿险股估值修复的催化因素。但是，在寿险保费成长性回归的趋势没有得到确立之前，寿险股估值水平提升空间仍将面临瓶颈。

　　理由：

　　寿险公司类似于高杠杆混合型偏债基金。我们认为，伴随着寿险业发展阶段由高增长向调结构的演进，寿险股的投资逻辑也相应地需要发生调整，即由新增业务价值向存量业务价值转变，由负债驱动向资产驱动转变。寿险公司类似于高杠杆的混合型偏债基金，当前投资机会主要来自于资产端的提升，以及在此基础上对保费成长性回归的预期改善。

　　降息对当前低估值寿险股带来正面影响。就以利率敏感性产品为主的寿险业来讲，降息有利于提升存量业务价值，而对新增业务价值影响略偏负面。当前寿险股市值中的存量业务价值占主导地位时（即P/EV<2X），降息对股价整体利好。这主要是因为，利率敏感性寿险产品，如分红险和万能险，由于提供与市场利率水平相适应的保单负债，而主要投资于固定收益资产，其金融本质就是持有固息债券而做空浮息债券。从存量业务价值来看，降息导致负债资金成本动态下降，而资产因投资固息债券而已提前锁定收益，从而利差空间加大，影响正面。从增量业务价值来看，降息导致新增保费资产配置的收益率水平下降，由于分红险的利差30/70%共享机制，利差空间将下降，影响负面。

　　寿险业发展困局倒逼监管政策红利释放。当前寿险业在投资和保费两方面均面临困局，一方面投资收益因过度依赖权益而波动较大，且近两年由于资本市场持续低迷而收益率水平低下，另一方面寿险保单因市场资金成本高企而缺乏吸引力，导致保费增长率大幅下滑。寿险业发展困局将倒逼监管政策加快改革步伐，尽快放开投资渠道和推广新产品。

　　估值：

　　目前寿险股A/H对应于2012年业绩的估值倍数分别为~1.7/1.4X P/Life-EV，相对于我们2.0X P/Life-EV的目标估值水平，分别还有~15%/40%的上涨空间，我们建议投资者积极买入。个股方面，优选最受益于降息的中国人寿/中国太平，因为没有高利率保单的负面影响；同时P/EV估值更低，即市值中存量业务价值占比更大。推荐顺序1A股为中国人寿、中国太保、新华保险；H股为中国人寿、中国太平、中国太保和新华保险。

　　风险：一旦股市下跌，将对保险公司投资收益以及净资产产生较大负面影响，导致保险公司股价出现下跌。