商业贸易行业：告别“大”时代 寻找“小”公司

　　此篇报告试图通过梳理零售行业的一些关键发展脉络、解析国内零售渠道模式形成的背景及其演变，并结合产业链上下游供给与需求的变化，推导出零售行业继续演进的内在逻辑脉络，从中长期的视角、从经营的角度来回答关于行业投资机会的问题。

　　核心观点.零售行业作为一个满足终端需求、并承担为制造端销货职能的渠道，其发展必然要与上下游的发展特点相匹配，三者之间的持续博弈决定了零售行业未来的发展方向和经营策略。

　　我们认为，规模是上一个十年整个产业链的关键词，上游产能规模快速扩张，城镇化、经济持续发展等宏观因素大幅地拉动了终端需求规模，那么零售作为中间桥梁也是快速扩张，快速成长。

　　但是随着供给相对过剩、需求增速放缓以及成本压力的凸显，行业正处在一个增长模式的拐点上。零售行业将从过去追求外延扩张、主要靠规模带动利润增长向追求内向扩张，主要靠专业化、差异化、精细化来提升盈利能力的路径转变。未来具备差异化经营能力、并且求精不求大的公司存在能力领跑的机会。

　　当然，我们不认为这样的巨大转变会一蹴而就，也肯定不会是一刀切，国内各地区间经济发展的阶梯分布以及消费习惯等因素的不同决定了这个进程将会延绵持续。

　　但是较为肯定的是，因为以下几个方面（但不限于）的因素，行业核心竞争要素的转变预期将是不可逆转的发展趋势：1.需求增长放缓，供给相对过剩；渠道供应过剩且竞争同质化；2.消费者需求个性化及制造商差异化竞争策略；3.成本及费用压力；4.政府持续加大对渠道收费的检查力度；投资策略与建议：

　　行业的景气低谷往往孕育了变革的机遇，我们相信零售行业正面临着从大向精转变的拐点，未来十年，品类专业化、体验差异化、运营精细化将成为零售行业的发展趋势，行业可能将很难再出现依靠外延扩张成就的大公司，具备专业化、差异化经营能力的“小”公司将有望存在弯道超车的空间。

　　从估值角度来看，目前行业PS、PE、PB等估值指标都处于历史低点，我们预计基本面改善的时点可能会在三季度末出现：1、高基数影响消失；2、经济回暖，CPI持续低位，购买力逐渐提升，3、行业迎来旺季，前期被压抑需求或将释放等。建议重点关注海印股份(000861，买入)、海宁皮城(002344，买入)、豫园商城(600655，买入)、步步高(002251，增持)、苏宁电器(002024，买入)等在业态、品类上做出积极尝试的公司。

　　风险提示：1.旺季销售低于预期的风险；2.新门店培育可能慢于预期，对整体利润形成拖累；3.其他经营成本快速上升也可能导致净利润下降。