中信建投：A股市场迎来窗口时间

　　四季度将是考量其是否发生变化的重要时间窗口，趋势能否出现转变将需要等待一些变量的一一验证才能得以决定。

　　陈祥生/文

　　A股市场在经历前期的惨烈下跌之后仍无明显好转迹象，市场在此刻的趋势选择尤为困难。目前市场的估值水平基本已与2008年的1664点相当，未来继续下降的可能性很小。在估值底部出现以后，市场关注的焦点也应发生转移：一方面，对于经济短周期的观察将决定市场趋势的转变；另一方面，政策走势仍是重要的相关因素。就这两方面来看，四季度将是重要时间窗口。

　　从时间纬度来看，时间窗口的意义在于：我们对于经济短周期底部的判断将得到市场检验。根据我们的判断，经济短周期在6-7月环比底部出现后，将在未来3个月左右后出现同比的底部，此刻将是重要时间窗口。从分项指标来看，投资环比下降趋势已有所改善，虽然固定资产投资在房地产投资下滑影响下或适度回落，但制造业、基建(铁路除外)、采矿及公用事业投资已有所回暖，因此，对于固定资产投资勿须太过悲观。消费也将为周期的稳定提供重要支撑。虽然消费环比回落，但从历史经验来看，消费环比滞后工业增加值环比2-5个月，6月为工业增加值环比底部，那么消费环比底部将在四季度前后出现，消费环比的回升也将成为经济回暖的重要一环。此外，短期信贷数据也支持经济短周期的见底。从新增贷款来看，前三季度完成5.68万亿元，按照全年7.5万亿元计算，四季度月均新增贷款约6000亿元，即使按全年7万亿计算，平均新增贷款也有4400亿元，不会出现显著下降，因而不会构成周期的约束因素。如果从新增贷款的结构来看，非金融性公司短期贷款正在逐步回升，由于短期信贷传导到实体经济要1-3个月，这在一定程度上也支持短周期调整即将见底的观点。

　　对于经济短周期运行，如果我们的判断得到市场印证，那么接下来的问题就是经济将在哪些纬度中出现变化。根据我们三周期嵌套理论的研究，周期力量依然是主导力量，固定资产投资依然是重中之重。我们对其未来可能出现的变化，基本结论可归结为：一是中国经济增长的动力并没有衰竭，硬着陆的风险是没有的；二是对投资本身而言，平稳增长是缘于投资的持续性，预计未来2-4个季度不会给经济波动带来巨大冲击；三是投资的结构发生相对较好的转变，虽然第二产业投资再回潮，但主要是私人部门主导，主要在于制造业，这对未来投资和增长是有利的。当然，不足的地方在于服务业的投资相对疲软，反映消费端需求的相对有限。所以，整体对于中国的增长，不必过于悲观。

　　目前同样是货币政策的窗口时期。就通胀来看，压力仍然明显。虽然四季度主要由于翘尾因素减弱而使得CPI同比数据将出现明显下降，但CPI环比增速依旧较高，2011年全年CPI或达5.5%左右，通胀中枢将显著提高。因此，从政策的基调看，管理通货膨胀依然是最主要的政策目标。但我们同时也注意到，新增贷款反弹机会较小，货币供给增速频频创新低，这就使得在总量和时间的双重约束下，流动性很难显著好转。流动性趋紧，信用缺失，市场承压的直接后果就是不仅削弱融资者，也将削弱投资者和市场信心。因此，现在是管理者选择经济的长期均衡还是短期稳定的艰难时刻，是选择长痛还是短痛的问题。由于，缴纳准备金已经相当于提高2-3次提准，因此在政策选择上，我们认为央行将通过更密集和细致的公开市场操作来平滑银行体系流动性的可能波动，政策将在维持中等待数据的变化。

　　总体来看，我们认为，仍然存在增长动力的固定资产投资，使得我们对未来经济短周期见底后的反弹保持一定的信心。未来经济数据将检验我们对于经济短周期的判断；货币政策能否出现变化也需等待观察。此一时刻将成为A股市场运行的重要时间窗口，趋势能否出现转变将需要等待这些变量的一一验证才能得以决定。

　　作为是中信建投研究发展部首席策略分析师