国金证券：等待经济出清 市场仍需寻底

　　经历了2011年四季度股票市场较为显著的下跌之后，我们自上而下地对股票资产的驱动因素进行了梳理。

　　对经济周期的划分，显然是仁者见仁，智者见智的。我们把通胀高点附近、经济增长高位停滞作为滞胀期，这时候是股市一波明显的下跌(2011年二、三季度)；把通胀脱离高位区域开始下行、经济增长出现放缓作为衰退期(2011年四季度)。如果以资产价格表现作为印证来看，债券在去年四季度出现了上涨行情印证衰退的发生，在去年二、三季度出现了明显的下跌印证滞胀格局。

　　如果按照我们的划分，则大致可以推断，衰退周期从时间上还没有走完，毕竟仅仅才下滑了1个季度多一点。2008年最快走了2个季度，2005年走的时间要更长一些。这也意味着股市还会经历寻底的过程，并且在初期会经历比较快的指数下跌；而在中后期指数就将进入反复筑底的过程。2011年四季度已经完成了指数的主要下跌，但指数本身不会掩盖其中的结构性差异，从以往经验看，一些股票在衰退后期会经历快速的风险释放过程。

　　我们认为，在衰退周期中应等待经济出清的信号，而市场也将由此完成筑底。我们目前观察到的是：经济增长和价格水平出现了一定的放缓，债券市场首先有所反应；但在资金利率方面还没有出现明显的变化，股市所谓的失血还依然在持续。未来需要关注的金融市场出清信号有：市场资金利率回落、储蓄存款增加、利率曲线回归陡峭、加权利率水平下移。

　　我们提出，打破僵局、促使经济出清的因素在累积。这主要体现在地产调整和财政投资放缓方面。对于地产，随着今年2月份以后信托资金到期，地产开发商的资金压力会越来越大，如果调控政策得到延续，房地产行业将从等待试探转为全面的去库存。对于财政投资，目前缩减了保障房的开工数量、降低了铁路的投资规模，都可以看做是主动性的放缓。只要僵局打破，后面的政策应对反而会变得比较顺畅，货币政策的空间其实还是相当大的。

　　从时间周期上看，我们觉得今年一季度还是促使僵持的经济部门出清，让市场资金利率下来的时间段。不过，由于累积效应会在短期内集中体现，所以出清的过程可能会到来得比较快。在实际操作层面，观察信号比单纯预测时间要来得更合适。

　　如果把股票看做是一个资产，抛开预测低点，抛开反弹的逻辑，抛开把握拐点等预测市场的行为，则问题要变得相对清晰一些。随着A股市场的下跌，A股的整体股息收益率开始上升。与2005年和2008年的底部相比，仅差一点。如果说未来如我们所预期那样，市场资金利率开始回落，则股票的配置价值会得到更大的提升。相信市场也会在此过程中完成底部构筑。因此，对于左侧投资者而言，选股的重要性已经超越了择时的重要性。

　　2011年银行理财产品的发展非常快，根据央行的数据，截至去年三季度末，银行理财产品的规模已经有3.3万亿元，并且收益率水平还在不断提升，短期的年化收益率已经在5%以上，对其他投资品种形成了很强的冲击。目前，A股市场的自由流通市值也仅有7万亿元，偏股型基金的净值规模已经不到2万亿元。从整体上看，这个规模已并不大。我们认为，在居民存款从理财产品回归储蓄存款，并寻找投资渠道时，股票资产的配置价值显然是值得重视的。

　　自上而下地看，我们认为股票市场的机会首先来自于资金利率缓解后，对股票资产配置需求的增加和估值体系的回升。我们相信，受此驱动的将是低估值的价值型品种。价值型品种也符合目前市场环境的变化，即鼓励分红、鼓励长期资金入市、鼓励稳健的价值投资理念、打击投机内幕交易。并且，这些股票解禁减持的压力也会小一些。

　　我们在行业配置上的选择是：价值型的银行、铁路等低估值行业；早周期型的保险、地产、汽车等。

　　(作者系国金证券分析师)