德尔家居(002631):复合木地板品牌龙头蓄势待发

信息来源：中信证券 日期：2011-11-14 作者：[  朱佳  ]
        国内复合木地板品牌龙头,市场份额排名前列。公司研发、生产与销售木地板,其中强化复合木地板是主导产品(2010年销售占比84%)。2009年公司在国内强化复合地板市场份额为4%,排名第四。自主品牌"DER"为中国驰名商标,2010年入选"亚洲品牌500强"。公司2010年主营收入和净利分别为5.1亿元和9780万元,2008-2010年年复合增长率分别为28%和44%;毛利率由2008年的27.5%提升至2010年的33.6%。
        国内木地板普及率有望提高,行业集中度逐步提升。2005-2009年中国木地板年零售销量年复合增长率为12%。随着居民生活的改善及消费偏好的转变,木地板有望取代地砖等传统地板铺设材料,消费比例逐年上升。受益于城市化进程加快和消费升级,复合木地板又以经济和稳定的特点成为主流木地板产品(占全国木地板产量的83%)。目前木地板行业集中度较低,前五大品牌的市场份额不到20%,行业竞争和产业政策将促进木地板行业的集中度提升。
        品牌,渠道和技术优势突出。公司竞争优势包括:拥有优质自主品牌"DER",引领行业增长;通过"扁平式深度营销"模式将销售渠道覆盖全国,目前一级经销商逾130家,专卖店约1500家;研发技术领先同业,环保绿色家居的倡导者;运营效率显著优于同业。
        募投项目产能翻两番,并向上游延伸,推动盈利快速增长。公司的募投项目计划投资约5.8亿元用于建设:1.1200万平方米强化复合木地板项目,产能翻逾两番以解决现有产能瓶颈;2. 24万立方米中高密度纤维板产能,以增强对原材料控制力。超募约2.9亿元。我们预计新产能将于2012年年中陆续释放,驱动盈利持续快速增长。
        风险因素。下游房地产市场波动风险;市场竞争风险;税收政策变化风险;
        募投项目投产慢于预期风险;原材料主要供应商集中度较高的风险等。
        合理估值区间。预计公司2011-2013年摊薄后EPS依次为0.87/1.22/1.64元(2010年为0.61元),2011-2013年净利的年复合增长率为39%。发行价22.00元,对应2011/12/13年预测市盈率25/18/13倍。考虑公司在国内强化木地板行业的领先地位,较快的盈利增长,A股可比公司的估值并参考DCF估值结果,我们认为公司2011年的估值水平应介于25-30倍之间,对应合理估值区间为21,73-26.10元。