捷成股份(300182):真正受益文化繁荣 市场化的竞争力支撑长期成长

信息来源：申银万国 日期：2012-06-19 作者：[  龚浩, 赵隆隆  ]
        以广电为主的音视频管理系统行业是个值得深耕的好行业,狭义市场规模50亿,行业增速20%以上。(1)数字化、高清化、网络化是行业发展三大驱动力。目前数字化进程未至50%,高清化试点仅约10%,网络化也仅初露端倪。
        广电资金充裕,且随着三网融合的推进(倒逼较弱势的广电加大投资力度)与2015年规划的临近,行业近年来处于加速状态。(2)行业竞争环境相对封闭、兼并收购会使强者恒强。广电招标相对封闭的竞争环境一方面使得毛利率相对较高且稳定,另一方面也决定了"优秀的管理水平+外延式扩张"是业内公司从"小→大"的必经之路,同样也是投资最需关注的两个维度。
        公司是家具备市场竞争力的好公司。(1)激励充分,人均效益提升:公司管理层持股充分,且"自由+结果为导向"的考核机制能充分调动中层积极性,08-11年来人均收入(32→52万)、人均净利(6.5→11.4万)逐年提升。股权激励方案也充分考虑了激励的实效以及管理层对公司的信心。(2)持续创新:公司扬长避短,坚持"行业变化-客户有新需求-率先洞察-率先开发新产品-获得新增市场"的策略,已被印证有效。(3)执行力强、践行外延式扩张:一方面募投项目如期保质保量完成,另外一方面公司能利用资本平台在自身做好积累(如信息安全)的前提下快速整合同行资源,践行外延式成长。(4)强市场竞争力:广电领域内公司间的竞争要素主要体现在创新力与渠道掌控力上,公司虽是后起之秀,但已在具有卡位意义的编目服务与全台统一监测平台上积累竞争优势。
        虽短期毛利率与期间费用承压,但中期而言公司的毛利率和盈利能力可维持高位,主要判断逻辑为:(1)上游充分竞争,下游闭合竞争,对价格不敏感;(2)模块化与平台化是公司的发展方向,有助于保持毛利率水平的稳定。11年在高标清、媒资管理等主要产品上毛利率的上升主要也归功于此。(3)持续开发新产品,获取一定期限内的超额利润。
        首次给予"增持"评级。我们预测公司2012-2014年每股收益分别为0.84/1.11/1.43元,复合增速35%。考虑到公司优秀的管理水平与在广电领域的竞争力,我们判断其高成长的确定性较强,具备长期成长的潜力,且真正受益于文化产业的政策性支持,首次给予"增持"评级。