环旭电子台湾退市二进宫 张氏兄弟玩转A股

　　本刊记者 李雪峰

　　“二进宫”获得通过的外商投资企业环旭电子(601231)本周五进行网上申购。从表面上看，这是一家头顶高新技术企业资质，或可与富士康等巨头叫板的苹果概念公司，业务范围横跨通信、计算机、消费电子等多重领域。尽管最终持股比例高达100%的张虔生、张洪本兄弟通过一系列令人眼花缭乱的股权运作将环旭电子成功的从台湾资本市场引入A股，但是深入分析便可得知，张氏兄弟的手段其实并不高明。

　　我们发现，环旭电子的业绩在上会之前已出现了明显的瓶颈，后期增长能力令人质疑。但张氏兄弟却苦心经营，不惜将台湾上市公司环隆电气全面私有化退市，并将其主要资产注入环旭电子，在长城证券的配合下着力培植后者在A股上市。业内人士称，张氏兄弟大玩资本腾挪游戏，“先退市后上市”，意在博取A股的“三高”(高市盈率、高发行价、高超募额)以达到其大规模圈钱的目的。

　　纯外资家族企业

　　环旭电子进行股份制改造后，仅有两家股东，分别是环诚科技及日月光半导体，均为张虔生兄弟旗下日月光半导体制造股份有限公司间接控制的台资公司，张氏兄弟通过层层控股间接持有环旭电子100%的股权，局外人无法分得该家族企业一杯羹。

　　其实，家族100%控股并不奇怪，尤其对于控制欲极强的张氏兄弟而言，更是如此。在张虔生等控制下的数十家公司形成的公司网中，股权结构多为全资体系，鲜有第三方资本介入。环旭电子只不过是张氏家族手中的一颗棋子而已，但就是凭借这颗棋子，张氏兄弟即可在A股大张旗鼓的融资。

　　不过与骆驼股份、光迅科技、启明星辰等具有外资股东背景的上市公司不同的是，环旭电子是不折不扣的纯外资企业，股东背景、业务布局、高管身份等等几乎是清一色的外资，但环旭电子最终通过两次上会获得证监会批文。

　　业内人士指出，与其说环旭电子是外商投资企业，还不如说环旭电子是跨国公司在内地设立的分公司，据此逻辑，环旭电子在沪市主板上市并不妥当，其最好的归宿或是未来的国际板。作为全资台资企业，环旭电子的高管层也多为外籍人士，在9名董事中，除两名独立董事是内地籍之外，包括张虔生在内的董事分别是新加坡、美国、台湾、香港籍。此外，环旭电子3名监事及9名高级管理人员均为内地之外的人士。

　　环旭电子的“外籍身份”并不止于此，环旭电子的主营业务收入及子公司也主要分布于境外，数据显示，环旭电子2008-2010年境外业务收入在主营业务收入中的比重分别为86.76%、85.18%、90.02%，2011年上半年则跃升至94.90%。另外，环旭电子旗下计有11家子公司，但仅有四家注册于内地，与之相匹配的则是，环旭电子的资产在境外也广泛分布。

　　张氏兄弟一系列的股权转让并没有改变环旭电子的外资身份，而以外资身份抢滩A股则至少可以获得两个好处。一方面，环旭电子享受到了“二免三减税”的税收优惠；另一方面，环旭电子亦可在A股融集巨额资金，以便日后更好的发展国际业务。基于此，环旭电子才分别于2011年2月份及12月份两度递交IPO申请，迫不及待的争取上市。

　　先退市再上市 逐利A股高PE

　　为了达到在A股上市的目的，张氏兄弟先后对环旭电子进行了两次规模较大的资产重组和业务整合，分别是2008年6月至2010年6月及2010年11月至2011年6月期间。其中，环旭电子第二次资产整合是公司于2011年2月份首次递交IPO申请被证监会取消审核后才大力推进的，由此不难看出张氏兄弟力促环旭电子上市的决心。

　　在第一次重组之前，环旭电子的业务范围包括无线网络设备、液晶面板控制板和商用及网络存储装置，也为环隆电气代工制造智能手持终端设备。与此同时，间接控股环旭电子的环隆电气也拥有同类型业务。环旭电子宣称，为了解决同业竞争竞争问题，才有了第一次资产整合。

　　一边是台湾上市公司环隆电气，另一边是刚刚完成股份制改造的环旭电子，张虔生、张洪本会采取何种方式解决同业竞争问题呢？深谙资本运作的张氏兄弟最终决定通过日月光股份全面私有化环隆电气。基于该理念，环隆电气流通在外的股份悉数被张氏集团收购，其资产不断被剥离，最终环隆电气于2010年6月17日从台湾证券交易所退市。此后，环隆电气演变成“皮包公司”，专职从事投资控股业务，电子制造相关的资产和业务悉数注入到环旭电子。但在股权结构上，环隆电气依然间接持有环旭电子99%的股份。

　　从表面上看，此次资产整合无非是张氏兄弟左手倒右手的资本游戏，在张氏集团内部属于零对价交易。但通过这样的资产整合，张氏兄弟却获得了资产溢价的筹码。

　　据了解，退市之前的环隆电气已经出现了较为明显的成长瓶颈，公司难以进一步壮大；另外，由于台湾证券市场监管环境较为严格，市场体量有限，通过增发或配股等方式融资的难度较大，因此，张氏兄弟意识到环隆电气继续留在台湾证券交易所的意义已经不大，才决意培植新的上市平台。而令张氏兄弟欣慰不已的是，2009年以来，A股日趋活跃，新股发行市场“三高”现象渐成常态，在这样的背景下，环旭电子便承担了张氏兄弟登陆A股的使命。根据记者掌握到的资料，张氏兄弟私有化环隆电气的交易额约为189亿台币(约合40亿元人民币)，而环旭电子拟发行1.07亿股，计划最低募集5.23亿元资金，据此测算，环旭电子上市后的市值下限为49.54亿元。如果考虑超募因素，环旭电子的市值将远远超过49.54亿元，张氏兄弟私有化环隆电气的资产便可实现增值。

　　有分析称，环旭电子上市的动机极不单纯，而张氏兄弟资本运作的伎俩也难言高明。

　　借苹果说事

　　与部分上市后才出现业绩变脸的上市公司不同的是，环旭电子尚未上市，其业绩即出现了变脸迹象。

　　数据显示，2011年上半年，环旭电子实现营业收入65.34亿元，约为2010年的47.67%；实现净利润1.88亿元，仅为2010年的34.83%。而在2009-2010年间，环旭电子的净利润分别同比增长941.81%、71.52%。业内普遍预计，由于环旭电子前期业绩超常规增长，已被过分透支，再加上基数效应，环旭电子2011年业绩极有可能呈现负增长。

　　更令人担忧的是，环旭电子2011年出现滞胀恐非偶然，市场前景不明或是环旭电子的业绩杀手，并且在相当长的一段时间内，环旭电子可能不会走出泥潭。

　　事实上，环旭电子的毛利率极其明确的表明，公司的盈利能力正在下降，行业整体利润率也不容乐观。2008-2010年，环旭电子主营业务毛利率分别为9.53%、11.86%、11.43%，而在2011年上半年，毛利率则迅速下滑至10.78%，对此，环旭电子曾表示，公司生产经营的主要原材料集成电路(IC)、印刷电路板(PCB)等在营业成本中的比重约为90%，对公司产品的成本起着决定性的作用，加上IC等原材料主要系进口采购，价格会受到国际市场的扰动。

　　而另一方面，环旭电子引以为傲的优质客户却在客观上令公司较为尴尬。例如，环旭电子常以苹果供应商自居，宣称可为苹果提供以iPhone、iPad、Macbook为主的全系列产品所需的WiFi无线模组产品、网卡等产品。但据记者了解，由于苹果相对强势，加上环旭电子的供应链不及富士康等公司，因此，环旭电子在与苹果的业务往来中缺乏必要的议价能力。换言之，环旭电子既不能控制上游原材料成本，又无法与苹果采购商等协商议价，因此环旭电子的毛利率常年维持在低水平。

　　对于行业的未来前景，国信证券曾指出，电子行业景气度将因产能快速扩充以及全球经济放缓而持续下行，未来半年内仍将处于去库存状态。届时，环旭电子将更为艰难，苹果无法拯救环旭电子，处于附加值较低的产业链中端，环旭电子注定要成为夹心角色。