基金催生新股泡沫自食其果 长期投资沦为投机

　　基金频繁以高价参与新股申购，催生了新股泡沫，这是专业投资、价值投资、长线理念的沦陷，新股发行制度改革当医治此弊病。

　　【《证券市场周刊》记者 袁京力】／文

　　公募基金以最高价申购新股的故事仍在继续。

　　春节前，中国证监会发出相关通知，要求基金公司高度重视新股询价申购，要坚持基金份额持有人利益优先的原则。并具体提出基金公司应加强内控、监察稽核，不得受人请托进行报价，不得进行非理性报价等要求。

　　但这并未阻挡公募基金高价申购新股的行为。1月底至2月初，创业板共计有4只新股发行，其中，朗玛信息(300288.SZ)、利德曼(300289.SZ)和华纳百录(300291.SZ)分别由中邮创业基金、国联安基金和华夏基金报出了最高询价，而三家基金也如愿中签。

　　价高者能留在新股申购的游戏之内，这是2009年新股改革朝市场化方向推进的重要一环，却在一定程度上迫使基金为获得配售资格竞相提高报价，最终自食其果成为新股泡沫破灭的牺牲品。

　　泡沫制造者沦为受害者

　　作为A股市场最大的机构投资者，公募基金被称为专业投资者，但其却成为新股发行泡沫的制造者，最终也成为受害者。

　　《证券市场周刊》对2011年新股IPO的询价数据统计发现，估值越高的板块，公募基金参与询价越疯狂。

　　统计数据显示，在主板36只新股IPO过程中，有12只新股的最高价是由公募基金报出；在中小板115只新股IPO过程中，共计50只新股的最高报价是由公募基金报出，占比为43.48%；创业板共计128只新股进行IPO，其中56只新股的最高报价为公募基金，占比达到43.75%。

　　其中，宝盈基金给出了新研股份(300159.SZ)的最高报价，后者IPO发行价为69.98元/股，发行市盈率为150.82倍，而宝盈基金的报价为88元/股，比最终的发行价高出25%，该股目前的价格尚低于其发行价。

　　本刊记者根据两市上市公司2010年年报统计，上交所的代表指数上证综指2010年的市盈率只有17倍左右，深交所中小板公布年报的509家上市公司平均市盈率约为42.6倍，创业板209家公司平均市盈率为108.8倍。

　　除了主承销商推荐的询价机构之外，中国证券业协会批准符合询价资格的机构共计284家，其中包含了证券公司、基金公司、信托公司、财务公司、QFII机构及保险资产公司六大类机构，而具有询价资格的62家基金公司占询价机构的数量只有21%，在2011年创业板新股发行之中报出最高价的比例却超过40%。

　　对于基金而言，参与新股申购，本应是建立在前瞻性研究上的长期投资行为，但最终却没有体现其研究能力。

　　以2011年基金出具了最高报价的56家创业板上市公司为例，截至2012年2月27日共有53家上市公司公布了业绩快报，公募基金并没有规避绩差股：12家上市公司业绩同比下降，近10家上市公司2011年净利润增幅在10%以内。公募基金强烈看好的这些上市公司，至少在短期内并没有获得预期中的回报。

　　从某种意义上讲，公募基金频繁打出最高价，从网下申购开始制造泡沫，最终这泡沫破灭的后果由二级市场承担，创业板指数在2011年跌幅达到35%，全年处于挤泡沫的过程中。

　　其直接后果是，由于涉足了太多的中小板、创业板的中小盘股票，公募基金在挤泡沫之中也未能幸免，偏股型基金年平均回报率为-24.01%，高于上证综指-21.68%的跌幅，“股债双杀”也导致了2011年成为十年来公募基金业绩最差的一年。

　　长期投资者沦为短线炒家

　　作为机构投资者，公募基金本应崇尚长期投资，获取与优秀上市公司共同成长、增值的机会，但其参与新股更多是从短线套利为出发点，与长期投资严重背离。

　　在新股IPO上，公募基金更像是短线炒家。以创业板首批上市的8家公司为例，相较后续上市的创业板公司，这批上市公司的质量更被市场看好，即便如此，它们也并未被公募基金长期持有。

　　根据上市公司季报、中报、年报披露信息显示，创业板首批上市8家公司的前十大股东中，仅银华系基金坚持持有神州泰岳(300002.SZ)超过1年以上，不过，该股票自上市以来基本维持了正的投资收益。

　　事实上，公募基金参与询价并认购，更多是出于短线套利的考虑。此前，参与打新股也一直是一个低风险高收益的神话。

　　一位基金经理也坦承，新股在公募基金眼里就是一个短期博弈的工具，看不看招股说明书都没关系，而且，也没有时间和精力去看招股说明书。基于排名的压力，由于其他基金经理可能打新，所以他也必须打新，而且出价不能太低，否则就被淘汰。

　　广发基金研究部副总经理王琪表示，自新股采取市场化发行以来，询价机构不断推高报价，都是基于一个大前提，“只要中了新股，就一定能赚钱”。高发行价导致打新收益率降低，但仍有收益。在各家机构争先恐后打新时，有些机构为了拿到筹码，会报出比心理预期更高的价格。根据平安证券研究所的一份报告，以2006年为例，2006年新股申购资金收益率平均水平为0.286%。以此为基础，按申购资金年周转40次计算的年化收益率为11.44%。考虑到公募基金能参与网下申购，其打新的低风险回报还更高。

　　始自2010年7月的新股改革制度，提出了新股配售摇号制度，这被认为能削弱债券型基金的打新热情，有利于偏股型基金长期配置，但事实却并未朝这个方向发展。

　　为了提升收益率，进而提高排名，债券型基金仍是打新股的重要力量。

　　“一开始我也坚持价值投资理念，不打高价股，但这样业绩也明显落后。因为排名压力，我只有放弃原则，排名马上提升了。”一位债券基金经理无奈地表示。

　　据了解，除了可以用足现金资产打新外，债券基金可以将持有的债券资产通过银行间市场和交易所市场回购，获得更多资金参与打新，用于打新的资产最多可以占基金规模的50%-60%。而在固定收益类产品线上最丰富的富国基金、工银瑞信基金，成为了新股网下申购的常客。

　　如，某债券基金对基金打新股的解释为：“新的投资工具不断出现，将会带来无风险或低风险的套利机会。这样的套利机会符合债券型基金的风险定位，但收益却可增厚，因此在债券型基金中加入打新股，不增加风险，却可为增加投资收益的潜在机会。”然而在新股破发潮中，这种“无风险或低风险的套利机会”正在转变为大幅亏损。

　　Wind数据显示，2011年共有15只基金网下申购新股的次数超过20次。“工银瑞信增强”收益排名第一，获得网下配售38次；“工银瑞信信用添利”和“富国天利增长”紧随其后，以37次并列第二；“工银瑞信双利”29次获得网下配售，位居第三。

　　根据基金合同契约，这些债券基金并不能长期持有上市公司股票，而是选择在网下申购解禁日的10个交易日内出清，这显然是一种短线行为。

　　不过，形势在2011年发生了改变。随着中小板的大扩容和宏观调控所引发的流动性紧张，打新的低风险套利收益率在下降。统计数据显示，2011年全年共有282只股票首发上市，其中199只跌破发行价，首日破发的达到84家，282只新股以发行价和年末收盘价计算的平均收益率为-9.15%。

　　以基金打出最高价的创业板56只新股来看，其中有24只新股在三个月解禁当天出现了破发的情况，参与网下打新的公募基金，不得不在这一天面临浮亏的状态。而打新最频繁的债券型基金在2011年因为打新经历了巨大的波动，国信证券指出，虽然打新为债券型基金全年贡献了正收益，但在二季度却经历了剧烈的波动，有悖于债券型基金稳健回报的投资风格。

　　随着未来新股IPO的不断推出，二级市场股票供给将大大增加，新股破发的概率将越来越大，短线炒家的生存空间受到压缩。

　　主动价值发现者沦为题材炒作者

　　由于是受托管理，资金安全性应是公募基金经理首要考虑的因素，这决定了其更应该从基本面出发，不过，个股基本面却被公募基金远远抛诸市场环境、题材及估值因素之后。

　　一个鲜明的对比是，同样坚守价值投资理念的QFII基金，在本刊统计的128家创业板公司的IPO中，只有一家上市公司IPO获得了QFII基金的最高报价。

　　“最终的结果就是机构竞相报高价，个体的非理性带来了群体的非理性。”南方基金首席策略师杨德龙表示。

　　他所指的就是2009年推进的新股询价制度。2009年启动的新股改革，推出的是改良版的荷兰式询价制度，按照新的规定：只有机构报出的价格在发行价以内，才具有获得配售的资格。

　　其直接后果是，机构并不需要为自己的高报价买单，而为了能中签，机构也倾向以更高价格参与申购。

　　由此，在申购新股时，机构并不是以上市公司基本面为基础。

　　“公司考虑基本面因素比较少，主要是研究员根据公司炒作题材、市场环境写出报告，基金经理根据报告参与打新。”总部在北京的一家基金公司固定收益部的投资总监告诉记者。这几乎是所有基金公司的操作套路，由研究员给出大致估值区间，由基金经理决定是否参与。

　　“我们对于新股的投资流程是，研究员先根据对新股的判断，给出打新范围以及询价范围，基金经理在给出的范围里有权力浮动，做出投资策略。”一位基金经理表示。

　　“主要考虑市场环境，基本面并不那么重要。”一位股票型基金经理告诉记者，“不少基金打新都是为了短期收益，长期投资的较少，研究方面当然会要求低一些。而且，新股越发越多，基金公司的研究力量有限，不能覆盖这么多新股。”

　　华夏大盘基金经理王亚伟表示，“由于投资者只能在有限的股票发行中选择，这使得对投资者而言，鉴别发行公司的经营状况及前景已显得并不重要，如何获得新股才是关键。”

　　这与渤海研究所的一份报告观点类似。该报告认为，在个股基本面、估值(发行PE)和市场环境三方面看，整体市场环境对打新收益率具有显著影响。

　　在新股申购之中，公募基金更看重的是具有概念或者题材的股票。

　　2011年，中国在物联网、环保、文化产业等领域，均提出了要大力发展的口号，并在一些领域出台了相关政策，这对资本市场的相关个股产生了短期的利好，这些行业的个股更易受到机构的追捧。

　　比如，华宝兴业基金报价55元/股申购的永清环保(300187.SZ)、招商基金报价34元/股申购的中电环保(300172.SZ)、华富基金报价95元/股申购的电科院(300215.SZ)以及国泰基金报价62.15元/股申购的迪威视讯(300167.SZ)，均为上述领域上市公司，虽然这些公司的发行市盈率均在55倍以上，但仍受到了公募基金的青睐。

　　不断破发的新股犹如一记记响亮的耳光打在基金脸上。在新股发行市场化改革方向不会动摇、一二级市场价差逐渐缩小的大趋势下，基金寄希望于打新攫利的模式或将改变。

　　根据中信证券的统计，美国市场的IPO上市首日收益平均值为19.76%，香港为17.55%。美国市场有1/3的新股上市首日即破发，涨幅超过50%的仅占8.26%。

　　王琪表示，“新股接连破发之后，机构也不敢随便乱报价，新股定价会更加理性。”

　　而作为游戏的参与者，在游戏规则未改变之前，只有两个选择——继续玩下去或者退出。华宝兴业基金、信达澳银基金选择了退出。

　　2011年12月28日，华宝兴业基金成为第一家暂停参与新股询价的基金公司。2012年1月11日，继华宝兴业基金后，信达澳银基金亦公开宣称将暂停参与各发行人的IPO询价，暂停接待各发行人、保荐机构的IPO路演，成为第二家明确表示跟进的基金公司。

　　这或许只是个例，但却是基金业对盲目打新反思的开端。而对于整个基金业而言，理性参与新股发行，既需制度的变革，也许自身投研能力的提高和信托责任意识的强化，这条路任重道远。

　　对于公募基金指责的新股买方卖方力量悬殊，承销商垄断新股发行的状况，证监会主席助理吴利军日前表示，“证监会将继续改进和完善监管制度，推荐法律法规体系完善，推动各市场主体归位尽责，完善新股价格形成机制，落实和强化中介机构责任，共同维护资本市场健康稳定发展。”