双汇发展拟注入资产缩水 下调评估价格

　　下调拟注入资产的评估价格，对小股东是有利的。不过，双汇发展目前的估值已经基本反映了资产注入的利好预期。

　　【《证券市场周刊》特约作者 岁寒】／文

　　2月16日，双汇发展(000895.SZ)发布公告，对其拟置入的29家原属于大股东双汇集团和罗特克斯的子公司的资产评估价格进行下调，对其拟置出的漯河双汇物流投资有限公司的资产评估价格同样进行下调，同时调整非公开发行股票的数量，从2010年的5.927亿股，减少到目前的4.889亿股。

　　对小股东有利

　　按双汇发展在2010年首次发布整体上市公告前的股价来看，除去2011年分红派息，其非公开发行股价定为50.44元。双汇发展2009年和2010年归属于母公司股东的净利润分别为9.1亿元和10.9亿元，由于2011年遭受“瘦肉精”事件的重大打击，故2011年的净利润不宜作为主要估值依据。

　　双汇发展重组前的总股本为6.06亿股，按50.44元计市值为306亿元，对应2009年和2010年的PE为34倍和28倍，双汇发展2010年的净资产约为37亿元，对应的PB为8倍，2010年净资产收益率(ROE)约为30%。从估值角度看，双汇发展针对双汇集团和罗特克斯的非公开发行价格不低。

　　从拟注入资产的净利润数据来看，2010年和2012年的净利润为18.4亿元和18.7亿元，扣减置出的漯河双汇物流的净利润(0.85亿元和0.98亿元)，净增加利润为17.6亿元和17.7亿元。对比净置入资产246.6亿元的评估价格，PE约为13倍，PB为5倍(净置入的净资产约为48亿元)，ROE为37%。

　　重组前双汇发展为28倍PE、8倍PB和30%的ROE；重组净置入资产为13倍PE、5倍PB，37%的ROE。很明显，重组对小股东是有利的，重组后每股收益增加了，PE和PB降低了，ROE提高了。

　　下调评估价基本合理

　　2010年做评估时，预计拟注入资产后2011年的净利润为24亿元(对应PE13.4倍，与本次评估调整后的13倍PE差不多)，在经过“瘦肉精”事件后，最新的评估报告显示2011年的净利润锐减到7.9亿元，并预计2012年净利润只有18.7亿元，明显少于2010年的评估数。

　　依据资产评估准则的规定，企业价值评估可以采用收益法、市场法、资产基础法三种方法。

　　双汇发展拟置入资产的基础法，或者说成本法，取值相对确定，相比资产负债表上的归属于母公司股东所有的净资产51.3亿元，评估报告上的双汇集团和罗特克斯两者合计61.7亿元，增值约20%。

　　双汇发展拟置入资产的市场法，评估报告并没有采用，但根据前文分析，重组净置入资产约13倍PE、5倍PB、37%的ROE，对比雨润食品(01068.HK)、众品食业(NASDAQ：HOGS)、得利斯(002330.SZ)等同行的正常估值水平是合适的，对比A股上市的其它食品公司及整个指数也基本合理。

　　双汇发展拟置入资产的收益法，即现金流折现方法(DCF)，其结果被评估报告最终采用。那么DCF估值合理吗？为什么对比2010年会下调？

　　影响DCF结果的主要原因一是预期现金流，二是折现率。

　　双汇发展和整个猪肉行业在2011年确实遭受了重大打击，并且对未来造成了较大的影响，因此其预期现金流减小是合理的。而折现率的确定，影响最大的权益资本成本，一般按资本资产定价模型(CAPM)来确定，而CAPM主要由无风险报酬率、评估对象的特性风险调整系数、市场风险系数来确定，折现率越高，DCF的估值结果就越低。而目前双汇适用的无风险报酬率、评估对象的特性风险调整系数、市场风险系数肯定是升高的。

　　在预期现金流减少、折现率提高的背景下，拟注入资产的评估价格缩水是合情合理的。实际上，下调拟注入资产的评估价格，对小股东是有利的。不过，双汇发展目前股价70元，对应增发后的11亿股本及770亿的总市值， PE约26倍，其估值已经基本反映了资产注入的利好预期。

　　作者声明：此文仅代表个人观点，本人未持有文中所提及的股票